AAK: Tungviktare inom fett

AAK (308 kr) är en Malmöbaserad tillverkare och specialist inom vegetabiliska oljor och fetter. Bolaget bildades 2005 genom en sammanslagning av svenska Karlshamns AB och danska Aarhus United. Idag har AAK verksamhet över hela världen med cirka 20 produktionsanläggningar och runt 4 100 anställda.

Största ägare är investmentbolaget Melker Schörling, som innehar 30% av aktierna och representeras av Märta Schörling i styrelsen. Näst och tredje störst är Alecta och SEB Investment med cirka 4,7% vardera.

Johan Westman har varit VD sedan 2018 och äger aktier i bolaget till ett värde av cirka 17 Mkr.

Då omsättning och marginal kan variera kraftigt beroende på råvarupriser kommer vi, likt AAK, fokusera på två nyckeltal: Försäljningsvolym i ton och rörelseresultat i kr per kilogram.

AAK köper in råvaror som förädlas och säljs vidare till livsmedelsproducenter, bageri och restauranger. Bolaget har på senare år förflyttat sig mot vad de kallar specialprodukter. Detta innebär att de arbetar nära sina kunder och tar fram fetter och oljor speciellt anpassade för kundernas slutprodukter. Några vanliga slutprodukter som kan innehålla AAK:s ingredienser är exmpelvis choklad, sås och dressing samt mejeriprodukter.

Områdena är uppdelat i Food Ingredients (64%), Chocolate & Confectionery Fats (23%) och Technical Products & Feed (13%).

Palmolja är den vanligaste råvaran AAK köper in. Efter det kommer en rad andra vegetabiliska oljor som raps- och kokosolja. Bolaget är en förädlare som skickar vidare pris till kund. På lång sikt är AAK alltså inte beroende av råvarupriser. Dock kan exempelvis rapporterad omsättning variera med råvarupriset.

Volym och pris

Den globala volymtillväxten för marknaden har senaste decenniet varit kring 4% per år. Efterfrågan är stabil och volymerna växer oftast lite varje år. Senaste fem åren har dock AAK:s egen volymtillväxt stått still vilket till viss del berott på att bolaget fasat ut volym med låg marginal. Även nedstängning i Ryssland samt minskad efterfrågan i Special Nutrition har påverkat negativt.

Ebit per kg, vilket är det mått bolaget anger som sitt primära lönsamhetsmått, har ökat närmst explosionsartat senaste åren (se graf). Under denna period har omsättning per kg också ökat kraftigt från cirka 10 till 20 kr.

Lyftet verkar bero på ett par faktorer som både är interna och externa:

• Optimeringsprogram i fabriker som effektiviserat förädlingsprocessen.
• Portföljhantering genom utfasning av produkter och fabriker med låg lönsamhet. Fokus på specialfetter och oljor som är utvecklade i nära samarbete med kund och specifikt framtagna för deras slutprodukter.
• Prisökningar har underlättats i inflationsperioden som varit senaste åren.
• Hävstång från bättre kapacitetsutnyttjande i befintliga fabriker.

Det är tydligt att prishöjningar är en viktig del. Det är inte otänkbart att bolaget kan klämma ut 1,3 kr mer i vinst per kg om priset dubblas från 10kr till 20kr, trots inflation i råvaror och andra kostnader.

Bland liknande noterade bolag verkar många förbättrat sitt rörelseresultat mellan 2021-2024 vilket tyder på att marknaden varit gynnsam under tider med hög inflation. Exempelvis har de två livsmedelsingrediensbolagen Cordion och Ingredion båda ökat sitt rörelseresultat över 50% under denna period. Ingen har dock presterat på samma nivå som AAK, så utöver marknaden har bolaget gjort något rätt.

Nya mål

Bolaget satte upp ett mål 2020 att nå en lönsamhet på 2 kr/kg vid 2030. Detta målet har alltså nu redan uppnåtts, på mycket mindre än halva tiden. Ledningen har flera gånger under året fått frågan om de tänker höja detta mål men alltid duckat att svara direkt. Detta har gjort marknaden skeptiskt till hur uthålligt 2 kr/kg faktiskt varit.

På kapitalmarknadsdagen 26 november fick vi till slut svaret. Det nya målet är att nå ambitiösa 3 kr/kg i Ebit vid 2030. Detta bekräftar bolagets tro att marginalerna inte är tillfälliga. Marknaden gillade detta och aktien tog ett skutt uppåt den dagen

Andra mål bolaget har till 2030 är att växa volymen snabbare än marknaden och att rörelseresultatet ska öka med minst 10% per år i genomsnitt. Detta skulle innebära en volymtillväxt på drygt 5% per år och ett rörelseresultat vid 2030 motsvarande cirka 9 miljarder kronor. Jämförelsevis är dagens börsvärde cirka 80 miljarder.

I år har volymen hittills ökat med 4%, ett trendbrott från senaste åren med sjunkande volym. Ebit per aktie för de tre första månaderna är nu uppe på 2,22 kr/kg. En förbättring med 17% mot föregående år. Säsongsmässigt är andra halvåret generellt starkare sett till både lönsamhet och volym.

I samband med tredje kvartalet kommunicerade AAK att det fortfarande har utrymme för volymökningar i befintliga produktionsanläggningar. 10-15% outnyttjad kapacitet ska finnas tillgänglig utan större investeringar. Efter det krävs investeringar i utbyggnader eller nya fabriker. Med en balansräkning i mycket gott skick är kapital inget som kommer begränsa AAK:s investeringsmöjligheter.

Prognos och värdering

För att aktien ska vara intressant måste man tro på bolagets nya mål. Detta verkar också analytikerna göra där konsensus framöver ligger på ungefär 10% ökning av Ebit per år. Vårt huvudscenario antar följande:

• Tillväxt: Vi skissar på att volymtillväxt landar på cirka 4% för 2024. För 2025 blir tillväxten 1% på grund av negativ påverkan av den sålda fabriken. Efter det räknar vi med en volymtillväxt på 4% för 2026 – alltså kring marknadstillväxt. Tillväxten kommer inte vara linjär då produktionskapacitet ofta ökar stegvis.
• Lönsamhet: Ebit/kg bör landa något över 2,20 kr för 2024. Denna får sedan en positiv uppsving av den nedlagda fabriken med sämre lönsamhet. För 2025 och 2026 har vi estimerat en Ebit på 2,35 kr/kg respektive 2,40 kr/kg som är tänkt att följa bolaget ambitiösa mål. Detta skulle ge ett rörelseresultat på cirka 5,5 miljarder kronor för 2026.
• Värdering: Marknaden verkar gilla AAK:s stabilitet och multipeln har historiskt varit hög i förhållande till tillväxten. Bolaget brukar handlas kring 16x framåtblickande EV/Ebit och vi landar i att det är en rätt rimlig värdering för ett så stabilt välskött storbolag. En befogad premie helt enkelt. Liknande bolag handlas till ett snitt på 13,5x Ebit men har också historiskt presterat sämre än AAK.

Ett scenario aktiekursen inte verkar ta hänsyn till är att marginalen just nu är osedvanligt hög och ska återvända till något slags inflationsjusterat normalläge. Tittar man på historiken så är det ett solklart hack uppåt i kurvan som skett senaste åren. Även om det inte verkar troligt att marginalen skulle falla tillbaka så ska man heller inte helt ska utesluta att marknaden varit extra gynnsam. I ett scenario med återgång i lönsamhet är nedsidan ungefär 33%.

Slutsats

För att AAK-aktien ska vara intressant måste man tro på bolagets mål. Med en kortsiktig dubbling i lönsamheten kan vi inte låta bli att fundera huruvida det är uthålligt för marginalen att fortsätta expandera i denna höga takt. Marknaden har helt klart varit gynnsam för prishöjningar senaste åren. Samtidigt vittnar de nya målen om att bolaget tror att lönsamheten är här för att stanna – och öka.

Vi anser att det saknas en säkerhetsmarginal i aktiepriset som tar höjd för risken att bolaget inte når sina mål. Samtidigt tycker vi inte att potentialen är tillräckligt attraktiv om målen skulle uppnås. Tror man på en långsiktig Ebit-ökning om 10% blir avkastningen som bäst okej på sikt. Vi förhåller oss neutrala till aktien.