AAK: Fettjätte med fet lönsamhet

AAK (235 kr) är en tillverkare av vegetabiliska oljor och fetter. Bolaget skapades 2005 genom en sammanslagning av svenska Karlshamns AB och danska Aarhus United och är idag en global verksamhet med ett 20-tal produktionsanläggningar och omkring 4 000 anställda.

Investmentbolaget Melker Schörling är största ägare med drygt 30% av aktierna. VD sedan 2018 är Johan Westman som äger aktier för 13 Mkr i bolaget.

AAK stängde nyligen böckerna efter ett enormt starkt 2023 då rörelseresultatet per kilo – vårt mest centrala nyckeltal för bolaget – lite oväntat ökade med 52% exklusive jämförelsestörande poster, eller 73% totalt.

Defensivt kvalitetsbolag

AAK:s verksamhet går ut på att bolaget köper in vegetabiliska oljor som sedan vidareförädlas och säljs till bland annat livsmedelsindustrier, restauranger och bagerier. Efterfrågan är generellt stabil över tid och bolagets sålda volymer har, med några få undantag, växt år för år. Ungefär 4% årligen senaste decenniet.

Rörelseresultatet per kilo har under samma tid växt med ytterligare 5-6% årligen vilket gett fin tillväxt i koncernens totala rörelseresultat på över 10% årligen under många års tid. Att fortsätta växa resultatet i ungefär den takten är också en uttalad ambition från bolagets sida.

Selektiva förvärv har gjorts, ofta för att bredda koncernen geografiskt eller till nya produktkategorier. Bolaget är dock ingen utpräglad serieförvärvare, branschen är förhållandevis konsoliderad och AAK har i snitt gjort något enstaka förvärv per år.

Svårbegripligt uppsving

Det är inte helt lätt att sätta fingret på exakt vad senaste dryga årets stora uppsving i lönsamhet beror på. Totalt har rörelseresultatet per kilo ökat från omkring 1 krona under 2020-2022 till nästan 2 kronor under 2023.

Att nå den nivån var en målsättning som AAK så sent som under 2022 stakade ut för 2030. Nu har bolaget alltså nästan nått dit redan 2023. Trendbrottet sticker helt klart ut i ett historiskt perspektiv.

Lyftet tycks bero på en kombination av flera olika externa och interna faktorer. Till den första kategorin hör bland annat gynnsamma råvarupriser och god efterfrågan.

Bolaget har desto fler förklaringar på egna initiativ som lyft lönsamheten. Framgångsrikt arbete kring prissättning för att inflationsskydda marginalerna, utfasning av volymer med låg lönsamhet, konsolidering av fabriksnätverket och en fortsatt trend av ”premiumisering” där bolaget tillverkar alltmer högförädlade produkter av högre värde.

Det står dock klart att lyftet inte enbart skett inom AAK utan finns i stora delar av hela industrin kring oljor och fetter för livsmedelsbranschen. Huruvida den nya dynamiken kommer stå sig på sikt verkar dock även analytiker och proffsbedömare ha svårt att avgöra.

Budskapet från VD Johan Westman är att AAK tror den långsiktiga trenden är uppåt, men med tydliga påminnelser om att utvecklingen inte kommer vara spikrak, och att bolaget verkar på en konkurrensutsatt marknad där man i viss utsträckning behöver följa vart konkurrenternas prissättning tar vägen.

Fokus på volym

Däremot har volymerna utvecklats trögt och det är detta som ledningen nu pratar mest om när man kommunicerar kring målbilden för 2030. Drar man ut AAK:s historiska tillväxttrend bör en rimlig målsättning kunna vara att växa från 2023 års dryga 2,1 miljoner levererade ton till en bra bit över 3 miljoner ton för 2030.

Med ett rörelseresultat över 2 kronor per kilo skulle det ge ett rörelseresultat bortåt 6,5 miljarder kronor för hela koncernen, vilket kan jämföras med 2023 års 4,1 miljarder. Så nog finns det möjlighet att växa resultatet ytterligare om bolaget lyckas balansera fortsatt hög lönsamhet med god volymtillväxt.

Volymerna faller

Volymerna har dock inte utvecklats i rätt riktning senaste tiden. Under 2022 avvecklades verksamheten i Ryssland som tidigare stod för 3% av koncernens volymer. Det påverkade särskilt affärsområdet Chocolate & Confectionery Fats, som under 2023 också sett lägre volymer av lösningar för chokladkakor där konsumentefterfrågan minskat.

Inom affärsområdet Food Ingredients, som är koncernens största, pratas det bland annat om ett optimeringsprogram inom bagerisegmentet som pågått sedan 2022, där lågmarginalvolymer fasats ut och en fabrik i Belgien stängts. Inom specialnutrition nämns lägre födelsetal i Kina som en orsak till lägre volymer.

Totalt i koncernen föll volymerna med 2% under 2022 och ytterligare 6% under 2023. AAK säger sig nu ha omkring 15% ledig kapacitet i sina fabriker så det finns utrymme att växa. Och även en vilja från bolaget att eventuellt ge bort lite marginal för att växa volymerna mer framöver.

Så värderas ingrediensbolagen

Det hänger på lönsamheten

Den centrala nyckelfrågan är om bolagets nuvarande rörelseresultat bortåt 2 kronor per kilo kan bestå eller inte. Bolaget är enligt egen utsago verksamma i en väldigt konkurrensutsatt marknad och har inga produkter där man fritt kan sätta priser utan hänsyn till konkurrensen. Verksamheten kräver tunga investeringar i stora fabriker där högt kapacitetsutnyttjande är hög prioritet.

Vår gissning är att volymerna kan växa några procent årligen framöver. Men det vore oförsiktigt att inte ta höjd för att den höga lönsamheten normaliseras något. Hur mycket är en gissning men vi tänker oss att rörelseresultatet per kilo faller från 2023 års 1,94 kronor till 1,75 kronor för 2026. De mäklarfirmor som följer bolaget verkar skissa in en lönsamhet närmare 1,90 kronor.

Efter att ha ökat rörelseresultatet från 2,5 miljarder (2022) till 4,1 miljarder (2023) blir AAK på våra siffror ett bolag som 2026 tjänar ungefär lika mycket pengar i rörelsen som nu. Värderingen blir cirka 16-17 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit).

Det är ingen orimlig värdering men inte heller något som lockar till köp givet begränsad vinsttillväxt kommande år. Det finns ingen säkerhetsmarginal i aktien för det fall att nuvarande höga lönsamhet inte skulle bestå. Vi är neutrala till AAK.