AAK: Defensivt kvalitetsbolag

AAK (154,45 kr) är en global leverantör av växtbaserade oljor. Bolaget skapades 2005 genom en sammanslagning av svenska Karlshamns AB och danska Aarhus United.

Investmentbolaget Melker Schörling är största ägare med drygt 30% av aktierna. Ledningen plus styrelseordföranden äger tillsammans aktier för mer än 50 Mkr.

2021 omsatte koncernen 35 452 Mkr med en Ebit-marginal på 5,9%. AAK har de senaste åren varit en stor vinnare på den försvagade kronan. För första halvåret 2022 har valutaomräkningseffekter stärkt bolagets rörelseresultat med 10 procentenheter på årsbasis.

AFFÄRSOMRÅDEN

AAKs verksamhet går ut på att man köper in vegetabiliska oljor som bolaget sedan vidareförädlar och säljer till livsmedelsindustrier, restauranger och bagerier. Vidareförädlingen går ut på att AAK genom omraffinering ändrar oljornas kemiska egenskaper för att bättre passa kundernas användningsområden.

Bolagets verksamhet är indelad i tre verksamhetsområden, Food ingredients, Chocolate & confectionary fats samt Technical products & feed. Inom parentes anges affärsområdenas andel av koncernens totala volym samt Ebit per kg för 2021.

• Food ingredients (64%, 0,93 kr) består av försäljning till livsmedelsindustrier, restauranger och bagerier. Fetter till bageri-industrin är affärsområdets viktigaste produkt volymmässigt. Den största bidragsgivaren till lönsamheten är dock segmentet special nutrition som bland annat består av försäljning av fett till modersmjölksersättning. Ett annat höglönsamt segment är fetter till segmentet plant based, alltså veganska alternativ till kött och mejeriprodukter. Försäljningen mot plant based utgör idag bara 2% av koncernens totala volym. Sannolikt kommer segmentet att växa i betydelse med tiden.
• Chocolate & confectionary fats (22%, 1,87 kr) avser försäljning till konfektyrtillverkare och konditorier. Den viktigaste produkten inom segmentet är ett billigare alternativ till kakaosmör.
• Technical products & feed (14%, 0,68 kr) består av förädling och försäljning av biprodukter från tillverkningen inom de två andra affärsområdena. Affärsområdets största produkt volymmässigt är djurfoder. En annan viktig produkt för segmentets lönsamhet är naturligt fett till ljus.

Ungefär hälften av AAKs fjolårsförsäljning gick till kunder i Europa. Utanför Europa är bolaget verksamma med tillverkning och försäljning i bland annat Brasilien, Indien, Kina och USA. I våras avvecklade AAK sin ryska verksamhet. Ryssland utgjorde innan avvecklingen cirka 3% av koncernens volym.

En viktig del av AAKs tillväxtstrategi är deras kundinnovationscenter. Där utvecklar AAK nya produkter tillsammans med sina kunder. 

Koncernen har i stort skapats genom en lång serie sammanslagningar och förvärv. Historiskt har förvärven ofta syftat till att uppnå geografisk expansion. De två senaste förvärven har breddat bolaget till en ny produktkategori som heter lecitin. Det är en produkt som ibland används i chokladtillverkning.

Ledningen flaggar för att förvärv även framöver kommer att vara en tillväxtdrivare. Vi bedömer förvärvsutrymmet som begränsat givet skuldsättningen på 2,5 gånger årets rörelseresultat.

HUR PÅVERKAR ENERGIPRISER OCH LÅGKONJUNKTUR?

Livsmedelsbranschen växer långsamt och därför måste AAK ta marknadsandelar antingen organiskt eller genom förvärv för att kunna växa volymer snabbare än marknadens 2-3% per år.

Med sina viktigaste kunder inom livsmedelsbranschen är AAK inte särskilt konjunkturkänsligt. Under finanskrisen sjönk resultatet endast marginella 3% mellan 2008 och 2009. Coronakrisens år 2020 steg faktisk rörelsevinsten 1%. Detta trots ett visst volymtapp (-4,1%) orsakat av att kunderna inom restaurangnäringen tvingades hålla stängt. Den kundgruppen står för ca 11% av AAK:s omsättning.

Sådan historik är trygg om Europa och andra delar av världen nu återigen står inför tuffa tider. De stigande energipriserna är dock en joker i leken den här gången. Energi står för ungefär 2% av bolagets totala kostnader. AAKs största anläggning i Karlshamn använder energi från pelletsbränning. Priset på träpellets har näst intill dubblerats sedan årsskiftet.

Hur mycket av de stigande energikostnaderna som är möjliga att skicka vidare till kunderna är en osäkerhetsfaktor. Vi har i vårt huvudscenario räknat med att ökade energikostnader belastar 2023 års resultat med 200 Mkr och resultatet 2024 med 100 Mkr.

SÅ VÄRDERAS ANDRA NORDISKA LIVSMEDELSAKTÖRER

I tabellen nedan framgår hur några nordiska bolag med fokus på livsmedels värderas. Siffrorna för AAK år våra, övriga från Factset.

SLUTSATS

Hade det inte varit för den osäkra effekten av energipriserna så skulle AAK-aktien sett mycket attraktiv ut på en alltmer dyster börs. Konjunkturrisken verkar ju låg och bolaget ger ett allmänt bra intryck.

Nu landar vi i att avkastningspotentialen är runt 15% när vi tillämpar en multipel på EV/Ebit 18 på vårt huvudscenario – i linje med aktiens historiska värdering. Det är lite klent för ett köpråd. Vi stannar vid ett neutralt råd för AAK.