AAK: Binder fett med kapital

Att förstå hur mycket eller lite kapital ett växande bolag binder i sin verksamhet kan vara avgörande för att inte ”räkna fel” när man värderar det.

Fettbolaget AAK (150 kr) är bara ett av många tänkbara exempel på börsen – men det är ett företag som kombinerar hög kapitalbindning i fabriker och lager med stadig tillväxt vilket gör det till ett intressant studieobjekt.

Tabellen nedan ger en översiktsbild av hur AAK allokerat de kassaflöden som runnit genom bolaget under 2010-2017. Vi har också försökt uppskatta och separera de investeringar som görs för att bibehålla nuvarande tillgångsmassa (underhållsinvesteringar) från de som syftar till att expandera bolaget (tillväxtinvesteringar).

En slutsats av tabellen är att så mycket som en tredjedel av bolagets löpande kassaflöden kan tänkas spenderas bara på att underhålla nuvarande anläggningar. Resterande 6,2 miljarder är det belopp som faktiskt kan användas till aktieutdelningar eller för att skapa tillväxt.

Tillväxt kommer dessutom till ett högre pris när verksamheten binder mycket kapital. Ett tydligt exempel på det är det faktum att AAK bundit upp ungefär 0,8 miljarder kronor bara i rörelsekapital för att stödja tillväxten under 2010-2017.

Det är också en förklaring till att kapitalkrävande verksamheter tenderar värderas lägre än andra. Ett av Börsplus favoritnyckeltal för att mäta detta är det vi kallar för operativt kapital vilket vi brukar ställa i relation till bolagets omsättning.

För AAK är den relationen drygt 30 procent. Det innebär att när AAK växer omsättningen med 100 Mkr så behöver i genomsnitt 30 Mkr ”bindas upp” i saker som fabriker och lager (även efter vi tagit hänsyn till ”gratisfinansiering” som leverantörsskulder).

Sambandet på börsen tycks vara att bolag med riktigt hög kapitalbindning (ofta tung industri) tenderar ha en låg värdering. Även verksamheter som knappt alls kräver kapital (oftare tjänsteverksamheter) värderas lågt där en tolkning skulle kunna vara att de lite oftare saknar tydliga vallgravar som skyddar mot konkurrens.

”Sweet spot” verkar vara bolag med vissa men ganska låga kapitalbehov.

Trots att AAK kapitalbindningsmässigt alltså befinner sig i det sämsta facket i tabellen ovan handlas aktien till en riktig glamourvärdering på över 20 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit).

Givetvis finns här andra samverkande faktorer som att bolag inom tung industri också tenderar vara konjunkturkänsliga vilket i sig motiverar lägre multiplar. Just konjunkturkänslighet är ett drag som AAK inte lika tydligt delar med andra bolag med liknande karaktär.

AAK är på många sätt ett välskött kvalitetsbolag. Senaste fem åren har omsättningen växt med i snitt 10 procent årligen och rörelsemarginalen ligger stadigt kring 7 procent. Ledningen ser fortsatt goda tillväxtförutsättningar framöver och vi ser ingen anledning att tvivla på det. Når bolaget ambitionen att växa rörelseresultatet med 10 procent årligen under kommande år lär bolaget tids nog växa in i den höga värderingen.

Senaste åren har dock varit prövande. 2016 lämnade Melker Schörling ordförandeposten av hälsoskäl och 2017 gick bolagets tidigare vd Arne Frank hastigt och olyckligt bort. Det tvingade fram en ommöblering i ledningsgruppen där ny vd är Johan Westman (tidigare managementkonsult och inom fordonsindustrin bl.a. som vd för Bulten).

För oss rimmar det inte riktigt med en rekordhög värdering som kräver perfektion av ett kapitalkrävande bolag som nu ska styras av nya nyckelpersoner. Bara senaste året har aktien avancerat 50 procent utan några större märkeshändelser.

18 gånger rörelseresultatet känns om något som en generös värderingsmultipel men då är vi ändå inte särskilt nära att kunna räkna hem en investering i aktien.

Rådet blir att sälja AAK. På kurser under 120 kronor kan det vara intressant att titta närmre på bolaget igen.

___________________________

• Mejla oss gärna på borsplus@svd.se om du har förslag eller frågor.