A3: Medioker tillväxt

A3, tidigare Alltele (14 kr) levererar telefoni, bredband, kabel-TV och andra tjänster till privat och företagskunder i Sverige. Koncernen är uppbyggd via förvärv. Bland annat Universal Telecom som förvärvades 2013 och T3 2017.

Huvudkontoret är beläget i Umeå. Koncernen har varit noterad på Small cap sedan 2009 och har idag cirka 155 anställda.

Bolaget har cirka 242 000 privatkunder och 12 000 företagskunder. Privatmarknaden utgör drygt 70 procent av intäkterna medan företagsmarknaden står för den resterande knappa tredjedelen.

I jämförelse med börsens andra två mindre operatörer Bahnhof och Bredband2 har tillväxten varit svag. I fjol var omsättningen för A3 i stort sett oförändrad på koncernnivå.

A3 lyfter själva fram Ebitda-marginalen som 2019 landade på 9,0 procent. Rörelsemarginalen efter alla avskrivningar, Ebit, blev 0,5 procent jämförelsevis. Resultatet belastades av immateriella förvärvsavskrivningar på cirka 45 Mkr. Exklusive dessa var Ebita-marginalen 6,1 procent. Det tycker vi är det mest rättvisande nyckeltalet.

Företagsaffären har cirka 12 000 kunder. I fjol växte detta segment med 5 procent till 224 Mkr. Tjänsterna inom detta affärsområde omfattar exempelvis växeltjänster, molntjänster och serverdrift. A3 sköter kort och gott både telekom och IT-drift och tar således ett helhetsansvar för kunderna.

Under första kvartalet har A3 bytt försäljningsansvarig för företagssegmentet. På kort sikt är utsikterna suddiga till följd av corona, mer om det senare.

Privatsidan minskade omsättningen med 3 procent till 582 Mkr under fjolåret. A3 har delat in produkterna i två kategorier. Sunset respektive Sunrise. Sunset består främst av kopparbaserade tjänster (exempelvis bredband via telefonjacket, ADSL). Detta är en strukturellt minskade kategori och här tappar A3 intäkter.

A3 har totalt sett cirka 335 000 intäktsbringande tjänster, så kallade RGU:er. Varje kund på privatsidan har alltså i snitt mer än 1 tjänst. Nyckeltalet intäktsbringande tjänster (RGU) minskade för kategorin Sunset till 59 774 (77 010) under första kvartalet. Detta segment kommer sannolikt fortsätta att krympa framöver.

Den andra kategorin kallas Sunrise och består av produktområden som uppvisar en underliggande marknadstillväxt. Som fibertjänster, mobiltjänster och molnservertjänster. Vid utgången av första kvartalet var antalet Sunrise RGU:er 275 844 (278 712). Att antalet RGU:er även minskade inom Sunrise-området är oroväckande. Det är ju här bolaget ska växa.

Den största produkten är bredband via fiber. A3 levererar tjänster i samtliga öppna stadsnät i Sverige. Bolaget hade vid utgången av första kvartalet knappt 160 000 (163 668) kunder i de öppna stadsnäten. A3 har utöver detta även cirka 40 000 hushåll i de exklusiva näten.

A3 menar att nettointaget av unika kunder har påverkats negativt av de prishöjningar som genomfördes samt att bolaget har haft högre priser jämfört med konkurrenterna. Konkurrensfördelarna inom bredband är som bekant ganska få. Pris är en viktig faktor, kundservice och driftsäkerhet några andra. Konkurrenten Bahnhof har profilerat sig inom integritet.

A3:s målsättning är att öka den organiska tillväxttakten inom fiber. Nedan följer utvecklingen över kundintaget för A3 på fibersidan samt bolagets noterade konkurrenter de senaste åren. Flera av konkurrenterna redovisar inte siffran för fiber separat utan avser kunder inom bredband.

A3 har sedan slutet på 2017 haft ett relativt oförändrat antal fiberansluta kunder. Se den gråa linjen i diagrammet ovan. I mars månad 2020 tog bolaget in 3000 nya kunder och i april 3900 stycken. Det låter ju bra. Men totalt sett minskade antalet kunder i Q1 för A3 även om mars var starkt.

En annan trend är att stora spelare som Telia och Telenor tappar kunder. Den mindre operatören Bredband2 har typiskt sett haft ett kundintag på 2000 – 5000 nya kunder per kvartal, men några få undantag. Det är stabilt. Allra bäst är Bahnhof (den röda linjen) som tagit in mellan 7000 – 13 000 kunder per kvartal. De mindre operatörerna har generellt sett en lägre prisbild jämfört med giganter som Telia och Tele2. Den som är extra intresserad kan ta del av Post- och telestyrelsens prisrapport 2019.

Nedan följer utvecklingen över marknadsandelar på den svenska bredbandsmarknaden. Som synes är trenden att de mindre operatörerna har tagit marknadsandelar från de större över tid. A3 har en marknadsandel på 5,3 procent. 2018 förvärvade Tele2 konkurrenten Comhem (se sammanställning längre ned).

För några år sedan satte den svenska regeringen upp en målsättning om att 95 procent av alla hushåll i Sverige skulle ha tillgång till 100 Mbit/s år 2020. I slutet på 2018 hade 77 procent av alla hushåll tillgång till fiber. Siffrorna för 2019 är ännu inte publicerade. Bedömningen för 2020 är nu att 85-88 procent kommer ha tillgång till detta under 2020.

Marknadstillväxten kommer alltså sakta in kommande år. Vi tror då att konsolideringen på marknaden kommer öka. Det har skett en del transaktioner de senaste åren. I tabellen nedan finns ett urval.

Åter till A3. Bolaget har framför allt gjort två större förvärv, Universal Telecom 2013 och T3 2017. Vid gången av första kvartalet 2020 hade bolaget en nettoskuld på cirka 17 Mkr. Detta är exklusive leasingskulder på drygt 47 Mkr relaterat till IFRS 16. Bolaget har därefter delat ut 0,50 kr per aktie (1,25 kr) motsvarande cirka 16 Mkr.

Omsättningen i första kvartalet 2020 minskade med 3 procent mot fjolåret. Ebitda-marginalen var 8,5 procent (8,9). Ebita-marginalen var 5,2 procent (6,3). IT-tjänster har påverkats negativt av att företag valt att senarelägga planerade IT-investeringar. A3 ser detta som ett hack i kurvan. Ökade konkursen i spåren av corona kan påverka negativt framöver.

Ledningen med VD Paul Moonga i spetsen har jobbat en hel del med kostnadssänkningar de senaste åren. I första kvartalet var de operativa rörelsekostnaderna (exklusiva nätkostnader) 35,5 Mkr (39,9). Bolaget avser att fortsätta minska kostnadsnivån framåt. Tre fjärdedelar av personalstyrkan arbetar för tillfället hemifrån.

A3 har likt de andra operatörerna en stor andel återkommande intäkter. Vi räknar med att intäkterna på årsbasis sjunker med 2 procent i år. Alltså ungefär i nivå med utvecklingen under Q1. Därefter räknar vi med en tillväxt på 2 procent per år.

Vi skissar på en marginal på 6 procent på Ebita-nivå ett par år ut. I linje med utfallet i fjol. Använder vi en multipel på 10 gånger rörelsevinsten finns en uppsida på cirka 20 procent.

Både Bahnhof och Bredband2 värderas högre än A3. Det tycker vi är fullt rimligt och motiverat med tanke på att de uppvisar en betydligt högre organisk tillväxt samt högre marginalbild. Både Bahnhof och Bredband2 har dessutom nettokassa medan A3 har sämre balansräkning med en nettoskuld.

Kan A3 accelerera tillväxttakten så är uppsidan stor (optimistiskt scenario). Kanske ser någon större spelare strukturvärde i kundstocken etc? Risken är att konkurrensen ökar och att marginalerna tar stryk (pessimistiskt scenario).

A3 har genom åren gjort en del förvärv och verkar fortsatt ha sådana ambitioner. Marknaden kommer sannolikt konsolideras. Den organiska tillväxten har varit klen över tid. Uppsidan i huvudscenariot är hyfsad men i jämförelse med börsens andra operatörer så ser vi inga skäl till att köpa A3. Rådet blir neutral.

Andra aktier som vi har köpråd på i sektorn är Bahnhof (återfinns i Afv-portföljen) samt norska Telenor.