A3: Hög utdelning räcker inte

A3, tidigare Alltele (15,20 kr) levererar telefoni, bredband, kabel-TV och andra tjänster till privat och företagskunder i Sverige. Koncernen är en sammanslagning av Alltele och T3 som förvärvades 2017.

Huvudkontoret är beläget i Umeå och bolaget har totalt 9 kontor i Sverige. Koncernen har varit noterad på Small cap sedan 2009 och har idag knappt 160 anställda.

Bolaget har cirka 242 000 privatkunder och 14 000 företagskunder. Privatmarknaden utgör ungefär två tredjedelar av intäkterna medan företagsmarknaden står för den resterande delen.

Länk till den senaste analysen av A3 som vi skrev för två år sedan finns att nedan.

A3 och flera andra operatörer som exempelvis Bahnhof och Bredband2 levererar inte sina tjänster via egna nät. Utan de hyr kapacitet av nätägare som Telia, Skanova och IP-Only. Tjänsteutbudet som A3 erbjuder är därmed ganska likartat relativt övriga marknaden.

Differentieringsfaktorerna i branschen är inte superstora. De kanske mest framstående är driftsäkerhet, bra pris och god kundservice. För de mindre aktörerna handlar mycket om pris och kundservice.

En tydlig trend är att prisbilden hos de minde operatörerna är lägre. Små operatörer har inte lika starka varumärken och då blir ett attraktivt pris en uppenbar konkurrensfördel. Se bild nedan.

ComHem är den aktör som har högst priser ut mot kund. ComHem har en hel del kunder i de stängda näten och kan således ta ut högre pris mot konsumenterna då de i princip inte har något annat val. Detta kan tänkas vara en delförklaring. Vad vi kan utläsa, när vi tagit lite stickprov i även de öppna stadsnäten, så verkar prisbilden generellt ha ökat något senaste tiden.

De beror sannolikt på att nätägarna (till exempel IP-Only och Skanova) har höjt sina nätavgifter mot operatörerna. För att inte tappa marginal så höjer operatörerna prisbilden och slutkunderna får således betala kalaset. Den som är intresserad av att läsa mer om prisbilden på marknaden kan göra det i Post- och telestyrelsens senaste prisrapport.

A3 har genomgått en del förändringar under de senaste åren. Inte minst med tanke på förvärvet av T3. Så här såg fördelningen ut på respektive segment under fjolåret.

Under 2018 stod privatkunderna för två tredjedelar av koncernens försäljning motsvarande 600 Mkr. Jämfört med 2017 minskade dock intäkterna inom privatsegmentet med cirka 48 Mkr. Vi tror att utvecklingen stabiliseras under 2019 och framåt till följd av minskad churn (kunder som lämnar) och ökat kundintag. Rörelsemarginalen för segmentet försämrades till 8,5 procent (9,2).

Nedan följer en sammanställning över kundintaget och totala antalet kunder hos några operatörer.

A3 har ungefär 14 000 företagskunder. Detta segment växte drygt 8 procent 2018. Tjänsterna inom detta segment omfattar exempelvis växeltjänster, molntjänster och serverdrift.

Strategin innefattar även koncept där A3 sköter både telekom och IT-drift och att bolaget således tar ett helhetsansvar för kunderna.

I mitten på mars 2019 meddelade A3 att företagssegmentet haft en bra start på 2019 med fler nya affärer av väsentligt storlek. Några nya kunder var bland annat Spelinspektionen, Veolia och NCC.

Ledningen i A3 har de senaste året arbetat en del med att reducera kostnadsstrukturen i bolaget. Under första kvartalet 2019 har bolaget minskat antalet anställda från 177 till 158 personer.

A3 har under de senaste åren uppvisat en rörelsemarginal före avskrivningar om cirka 7–9 procent. Till följd av ett flertal förvärv är avskrivningstakten hög (avskrivningar sker främst på förvärvade kundstockar). Vi tycker att Ebitda avspeglar kassaflödesgenereringen bättre i detta fall. För längre förklaring till varför se faktarutan nedan.

Bahnhof och Bredband2 som storleksmässigt är mest jämförbara med A3 har uppvisat rörelsemarginaler (Ebit) mellan ungefär 7–12 procent de senaste åren.

Vi har under de senaste åren kunnat bevittna en konsolidering på marknaden. 2013 förvärvades Phonera av ComHem. 2017 köpte riskkapitalbolaget EQT operatören DGC. Numera är DGC för övrigt en del av IP-Only. Vi tror det är sannolikt att konsolideringen kommer fortsätta. Framförallt när fiberpenetrationen når regeringens mål om ett par år. Då försvinner nämligen den underliggande kundtillväxten som migrerar till fiber. 2018 hade 77 procent av hushållen tillgång till fiberbredband enligt Post- och telestyrelsens statistik.

Givet tillväxttakt och marginalbild så bör A3 handlas med rabatt mot såväl Bahnhof som Bredband2. Att värdera A3 på EV/EBIT-multiplar är inte helt rättvist då bolagets fria kassaflöde är högre än vad rörelseresultatet (Ebit) visar till följd av immateriella förvärvsavskrivningar. För att inte komplicera beräkningarna för mycket har vi ändå valt EV/EBIT. En multipel om 11 gånger rörelseresultatet ger uppsida på 3 procent i vårt huvudscenario.

A3 har pratat mycket om att förbättra kostnadsstrukturen i bolaget. Med lite ökad tillväxt och förbättrade marginaler finns en bra uppsida (optimistiskt scenario). Den stora risken är svag utveckling på privatkundsmarknaden med kundtapp och vikande marginaler (pessimistiskt scenario). VD Paul Moonga beskriver konkurrensen på privatkundsmarknaden som tuff.

Börsplus slutsats

Konjunkturstabil verksamhet med återkommande intäkter och stabila kassaflöden står högt upp på agendan hos många investerare. A3 har historiskt sett uppvisat en volatil försäljnings- och lönsamhetsutveckling. Kan det bli ändring på detta framöver (optimistiskt scenario) så finns bra potential.

I vårt huvudscenario är risken i relation till uppsidan alldeles för stor. I jämförelse med exempelvis Bahnhof ser vi ingen som helst anledning till att köpa A3. Aktien får en neutral stämpel.