A1M Pharma blir ett test på riskviljan

Havandeskapsförgiftning är en sjukdom vars blotta namn är förskräckande. Bara i Sverige insjuknar fem tusen gravida kvinnor varje år. Globalt handlar det om tio miljoner fall. I fattiga länder leder sjukdomen i vissa fall till döden. Det saknas idag behandlingsmetoder och det är inte fastställt vad som orsakar sjukdomen. Det företag som kan utveckla ett läkemedel mot havandeskapsförgiftning borde kunna skapa stora värden.

Det lilla Lunda-bolaget A1M Pharma har målet att göra detta. Bolaget grundades 2008 och är noterat på Aktietorget sedan 2013 (dagskurs 1,08 kronor 7/4–2017).

A1M Pharma har inte varit blyga med att lyfta fram det känslomässiga värdet av att vara med och rädda alla dessa kvinnor. Intresset tycks ha varit stort, men aktien har tappat ungefär 90 procent sedan toppen i maj 2015.

A1M är ett av de många bolagen på börsen smålistor som bygger på forskning vid Lunds universitet. Professor Bo Åkerström har forskat på det kroppsegna proteinet A1M sedan sjuttiotalet och är en av grundarna. Forskningen visar att A1M-proteinet är del av kroppens system för att bryta ner så kallade fria radikaler, och därmed motverka oxidativ stress. Det betyder att det har en roll i att skydda njurarna. Produktkandidaten, kallad ROSgard, är en rekombinant (modifierad) version av detta protein.

A1M är nu aktuellt på tre sätt:

1. Strategin har ställts om. Visionen handlar fortfarande om havandeskapsförgiftning, men fokus är nu använda A1M-produkten för att först ta fram ett läkemedel som ska skydda njurarna vid en viss typ av cancerbehandling. Detta bedöms vara en mer effektiv väg framåt.
2. En företrädesemission på 123 Mkr pågår. Detta är mycket pengar för A1M som innan beskedet om emissionen hade ett börsvärde kring 100 Mkr . Emissionen görs med en rejäl rabatt, men ledningen kommunicerar inte någon kris, utan talar istället om det starka läget man finner sig i.
3. Ett listbyte till First North är planerat under första halvan av 2017.

Börsplus har tidigare ifrågasatt att många mindre life science-bolag försöker utveckla nya läkemedel på en snål budget, med årliga, mindre nyemissioner. Det kanske ser pragmatiskt ut, och ägarna ställer ofta upp år efter år. Men det är oklart om det faktiskt är möjligt att ta ett projekt till en licensaffär på det sättet.

A1M tycks nu ha insett att de planer man tidigare talade om inte var helt realistiska. Under våren 2016 tog man in 44 Mkr och talade om kliniska studier i havandeskapsförgiftning, som skulle starta sent 2017. Nu säger man att det är alltför dyrt och tidskrävande att ta fram ett sådant läkemedel, som en första produktkandidat från ett litet bolag.

Istället tar man in 123 Mkr och talar om den mycket mindre indikationen njurskydd vid strålbehandling, specifikt en metod kallad PRRT. Det står för “peptide receptor radionuclide therapy”, vilket är en viss form av behandling vid neuroendokrina cancertumörer. Strategin är att när bolagets produkt bevisats som skydd för njurarna i ett sammanhang blir den attraktiv för licenstagare även inom havandeskapsförgiftning som också handlar om skador på njurarna.

Det här är ett omtag som förtjänar uppmärksamhet. Även den som inte tycker A1M är intressant bör ställa sig frågan om det faktiskt går att ta in 123 Mkr från aktiemarknaden på dessa premisser idag. Flera betalanalyser har kommit till slutsatsen att aktien är värd att teckna. A1M har tagit in garanter som tar 80 Mkr av emissionen om befintliga ägare passar. Om garantin behöver nyttjas och om emissionen blir helt fulltecknad får vi svaret om några dagar. Teckningstiden för nyemissionen löper ut idag, fredag (7/4–2017).

Utfallet kommer säga oss något om stämningen bland investerare i förhoppningsbolag.

Börsplus syn på A1M Pharma

Det här är en förhoppningsaktie, alltså ett entreprenörsdrivet utvecklingsbolag med minimala intäkter och högtflygande planer. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier (se faktaruta längst ner). Plus insikten att det vanligaste utfallet är att investerarna förlorar nästan hela insatsen.

———

1. Incitament nyckelpersoner

Det är främst två nyckelpersoner som lyfts fram i bolagets kommunikation. Tomas Eriksson är vd och medgrundare. Han har 752,000 aktier enligt prospektet, vilket motsvarar knappt 1,5 procent av bolaget. Han har också rejält med optioner (225,000 st.) även om de är djupt under vattnet just nu.

Martin Austin är styrelseordförande sedan ett knappt år. Han beskrivs som en arbetande sådan och är också ansvarig för affärsutveckling. Han har dock bara knappt 23,000 aktier enligt prospektet (och 75,000 optioner). Austin har fakturerat bolaget knappt en miljon per år under de senaste två åren, men alltså inte valt att köpa särskilt mycket aktier för pengarna.

De tre övriga grundarna i styrelsen har rejäla äganden. Men de två till ägarna oberoende (Cristina Glad och Christina Östberg Lloyd), båda med stor life science-erfarenhet, har det inte. Största ägare är Fredrik Olsson, en Belgien-baserad investerare. Genom bolag äger han drygt ungefär en tredjedel av bolaget.

Vi ser en blandad incitamentsbild.

2. Track record nyckelpersoner

Martin Austin har en lång karriär inom life science bakom sig och det lyfter bolaget fram. Han var bland annat ansvarig för affärsutveckling på Roche under en period. Även om bolaget talar om möjligheten till licensaffärer inom kort är det dock inte inom affärsutveckling det viktigaste arbetet görs den närmaste tiden. Efter nästan tio år som vd är Tomas Erikssons track record detsamma som bolagets. Vi noterar att Glad och Östberg tillför stor erfarenhet till styrelsen.

3. Trovärdighet för produkt och strategi

Det låter alltid förtroendeingivande att en läkemedelskandidat är ”kroppsegen”, vilket ROSgard är, det vill säga en kopia av ämnet A1M som finns naturligt i kroppen. Men det betyder inte att ämnet har just den effekt man vill se, eller någon effekt alls vilket de olyckliga ägarna i Peptonic nyligen observerade. Det enda som kan skapa trovärdighet för en produkt som ännu inte testats i människa är gedigna prekliniska resultat.

Det kanske finns sådana, men några detaljer har inte presenterats. Bara ett pressmeddelande som talar om ”stark skyddseffekt”, men som också säger att ”dataanalysen inte är avslutad”. Detta pressmeddelande kom den 29 mars, lagom till slutspurten för emissionens teckningsperiod.

Det finns mycket forskning kring A1M och havandeskapsförgiftning, gjord av grundarna som är seriösa forskare, men vi hittar inte mycket skrivet av andra. Det tycks inte vara ett stort område. På just den tillämpning som nu hela bolaget inriktas på finns ännu mindre. Det skapar inte det största förtroendet för produktens utsikter vid försök på människor. Risken för negativa biverkningar är sannolikt lägre än normalt, men risknivån på produktnivå är ändå hög.

Det är svårare med strategins trovärdighet. Vd har säkert rätt när han nu säger att det är mycket dyrt och tidskrävande att göra studier på gravida kvinnor med en i praktiken icke-livshotande sjukdom. Men det var sant för ett år sedan också. Antingen visste han det inte då, eller så valde han då att inte berätta det. Oavsett vilken förklaring som gäller undergräver det bolagets strategiska trovärdighet.

Den nya strategin verkar mer realistisk. Både att satsa på en liten indikation med svårt sjuka patienter där det lättare, men inte lätt, att få testa nya substanser och att säkra mer kapital för att kunna åstadkomma något rejält inför nästa kapitalanskaffning. Men vi får tyvärr intrycket att satsningen på PRRT har kommit plötsligt, och utifrån ett snabbt behov av att styra om. Kassan sinade tidigare i år och bolaget finansieras nu med ett brygglån från Erik Penser Bank, som också sköter emissionen.

Bolaget är tydligt med att PRRT är en liten marknad idag, men talar ändå om potential på mer än 200 miljoner dollar framöver. Det hade varit fint om man också varit tydliga med att PRRT idag inte är en godkänd behandling varken i USA eller Europa. Den kan bli det, och kanske snabbare om ROSgard visar sig reducera de njurskador som behandlingen orsakar, men det blir många antaganden att stapla på varandra. PRRT tycks utvecklas främst av Advanced Accelerator Applications, ett amerikanskt bolag. Metoden används i dag under speciella omständigheter, i väntan på godkännande (så kallad ”compassionate use”).

4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

Det finns definitivt ett tydligt positivt scenario för A1M Pharma under de närmaste 24 månaderna. Inte helt oväntat är det samma scenario som underbygger den stora emissionen just nu. Vi kan sammanfatta den i tre antaganden.

1. Den pågående emissionen tecknas till fullo och därtill ger de teckningsoptionerna som ingår ytterligare tillskott . Bolaget får då in cirka 145 Mkr, efter kostnader på 18 Mkr, till stor del för garantin, räknats bort.
2. Det komplexa arbetet med att starta en klinisk studie lyckas och en Fas I/II studie inom njurskydd vid strålbehandling (PRRT) startar i Q1 2018. Det handlar här om lyckade toxikologi-studier, godkänd GMP-tillverkning, få godkänt av myndigheterna och rekrytera en CRO, kliniker och patienter. Här finns flera bra möjliga värde-triggers, men också risker i varje delmoment.
3. Den första kliniska studien visar positiva resultat redan i slutet av 2018 eller Q1 2019, när de första data blir tillgängliga.

A1M lyfter fram möjligheterna till ett spännande licensavtal redan vid denna punkt och den finns så klart. Men även om man inte vågar tro på det är det klart att bolaget kommer i ett helt annat läge om produkten visar positiva resultat i människa.

Här följer Börsplus syn på potentialen i ett optimistiskt scenario. Värdedrivaren är alla steg mot att visa att produktkandidaten ger önskad effekt i människa.

Optimistiskt scenario

Om allt går vägen blir värdestegringen stor, men begränsas antagligen av att studien görs på en så liten indikation som PRRT-behandlade. När vi gissar grovt landar vi på bolagsvärde på kanske 600 Mkr om 24 månader. Detta är något högre teknikvärde än Isofol har idag. I det scenariot kan vidare finansiering säkras både för att gå vidare inom PRRT och kanske starta en första mindre klinisk studie inom havandeskapsförgiftning. Då är A1M Pharma uppe på en helt annan bana.

Pessimistiskt scenario

På kort sikt finns en risk att intresset för nyemissionen varit så svagt att garanterna tvingas ta hela sin utlovade del (garanterna får 10 procent eller 8 Mkr för att ta denna risk). Det är osannolikt, men inte otänkbart givet noll information om teckningsåtaganden från befintliga ägare. I så fall kan säljtrycket bli stort en tid framöver. Det kan bli dystert.

Men den viktigare delen i ett pessimistiskt scenario är att bolaget misslyckas med att få igång kliniska studier eller att studierna inte visar någon positiv effekt. Det är tyvärr helt möjligt och kan utan tvekan leda till att bolaget blir värdelöst.

Börsplus slutsats

Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det över tid slutar med en stor förlust för investerarna.

Om A1M lyckas sy ihop en fulltecknad företrädesemissionen kan det bli en resa med ett antal positiva steg för aktien det närmaste året. Men vi tror att risken i det kliniska programmet är hög. Ser man över de närmaste två åren är sannolikheten för framgång för låg för att motivera risken.

Varje bolag och varje emission är unik. Men vi tycker ändå att denna transaktion blir en intressant signal om hur mycket riskvilja som finns i förhoppningsbolagsmarknaden idag. Företrädesemissionen stänger idag och den lämnar vi åt bolagets aktieägare att ta ställning till. När vi ser på aktiens framtidsutsikter är det klart att vår riskvilja inte räcker till att rekommendera någon att köpa några aktier i A1M Pharma i detta läge.