24SevenOffice: Rabatt och internaffärer

24SevenOffice (20 kr) är ett norskt programvarubolag med ca 350 Mkr i årsomsättning. Bolaget säljer en mjukvara för bokföring, ekonomi, fakturahantering med mera (ERP-system) på abonnemangsbasis. Merparten av de drygt 30 000 kunderna finns i Norge. Huvudkonkurrenter är Visma och Fortnox.

24SevenOfficeAnalys

24SevenOffice: På rätt spår

Vi skrev om aktien så sent som i februari men sedan dess har mycket hänt vilket syns på aktien som är upp 80% sedan dess.

Q1-rapporten bekräftade de tecken på vändningen som syndes i bolaget under 2023. Tillväxten fortsatte att vara god, +33% i kvartalet. Upp något från Q4-nivån på 31% och klart över de 21% som 24SevenOffice ökade i Q1 2023.

Ett mindre förvärv, av produkträttigheter till Inbook, gjordes i Q1 men effekten på siffrorna var troligen marginell (produkten hade årsintäkter på 3 Mkr). Ledningen menar, som tidigare, att tillväxten är belöningen för de produktinvesteringar som gjorts tidigare år samt att lansering av nya moduler skapar tilläggsförsäljning. Man uppger att de årligt återkommande intäkterna nådde över 400 Mkr på årsbasis, under första kvartalet.

Som framgår i tabellen till höger var skalbarheten god då kostnaderna var nästan oförändrade (+3%) trots tillväxten. På Ebitda-nivå steg rörelsevinsten till 24 Mkr (-12). Men notera att 24SevenOffice från årsskiftet börjat att aktivera vissa utgifter relaterade till produktutveckling i balansräkningen. Det har man inte gjort tidigare. I Q1 är de synliga aktiveringarna 12 Mkr men totalt rör det sig om 17,5 Mkr i utgifter som inte belastar vinsten. Detta belopp läggs istället i balansräkningen och skrivs av på fem år när väl produkten i fråga är färdigutvecklad.

Justerat för den nya redovisningen var Ebitda +6 Mkr i Q1 2024 (-12 Mkr), vilket innebär att ca 70% av intäktsökningen i kvartalet rinner ned till rörelsevinstraden. Det är en bra nivå.

Rörelseresultatet var 2 Mkr men belastas av en del avskrivningar på produkträttigheter som vi anser döljer den riktiga lönsamheten i företaget. Dessa avskrivningar låg på 10 Mkr i Q1. Afv ser därför 12 Mkr som ett rimligt mått på vinstnivån för Q1 vilket innebär en marginal på 11%.

Förra året var de icke kassaflödesrelaterade avskrivingarna på produkträttigheter 68 Mkr och i år uppskattar vi dem till 40 Mkr (Q1-nivån x4). Vi har justerat resultatet för detta i huvudscenariot i tabellen ovan. På vår prognos för 2024 värderas aktien till EV/Ebit 29.

Nya nyckeltal och listning

Budskapet från 24SevenOffice-ledningen är att en ny fas av lönsam tillväxt har startat efter ett par år med stora investeringar och förluster. De ökar transparansen genom att lämna ut vissa nyckeltal som är relevata i bolag med abonnemangsbaserad intäktsmodell (SaaS).

Man uppger att över 90% av intäkterna var av återkommande natur 2023. Dessutom:

• Net revenue retention var 120 % 2023. Detta är ett mått på tillväxten för befintlig kundstock och en siffra över 100% indikerar att all förlust genom kundavhopp (churn) vägs upp av merförsäljning till befintliga kunder.
• Det tar 13 månader att återvinna kundanskaffningskostnaden för bolaget (avser på den norska marknaden).
• Livstidsintäkten per kund var nästan 20x kundanskaffningskostnaden (LTV/CAC).

Företaget har också meddelat att man planerar att byta lista från Spotlight till Nasdaq First North, vilket väntas ske runt halvårsskiftet.

Ny affär med huvudägaren

När 24SevenOffice noterades 2017 hade en uppdelning gjorts där det börsnoterade bolaget endast ägde produkträttigheterna för 24Seven-systemet i Norden. Samtidigt drevs en satsning på USA-marknaden av ett annat bolag. Ägare till rättigheterna för världen utanför Norden låg hos bolaget R-Ventures AS som är huvudägare i 24SevenOffice med 59% av aktierna.

Den här ordningen har ändats med åren. Första steget togs i början av 2021 då 24SevenOffice förvärvade rättigheterna att sälja systemet även i Nordamerika och Europa. Priset för det var 200 Mkr, varav 170 Mkr kontant och 30 Mkr i aktier. Säljare var alltså huvudägaren R-Ventures AS. Den enda försäljning som faktiskt gjordes på dessa marknader låg i USA och väntades bli 1,5 miljoner dollar 2021, enligt PM vid affären.

För ett år sedan meddelade 24SevenOffice att man förvärvar även rättigheterna till resten av världen, Sydamerika, Afrika, Mellanöstern, Asien samt Australien och Oceanien. I detta PM nämns priset 500 000 dollar. Säljare är åter R-Venture AS. Inget nämns kring vad tillgångarna eventuellt avkastar i form av omsättning. Vi gissar siffran är låg eller noll.

Affären behandlas på en extra stämma och nyligen kom kallelsen till denna 10 juni. Men nu framgår att förutom det fasta priset (5 Mkr) ska även en tilläggsköpeskilling på 15-45 miljoner dollar utgå till R-Ventures AS om bolaget gör en ”exit”. Med exit avses:

• 24SevenOffice blir uppköpt
• 24SevenOffice börsnoteras

Exakt storlek på tilläggsköpeskillingen beror på aktiekursen vid respektive händelse. En kurs på 17,5 kr ger lägsta belopp (15 MUSD) och 45 kr ger högsta (45 MUSD), som vi tolkar saken. Tilläggsköpeskillingen gäller evigt.

Om affären godkänns innebär det att 24SevenOffice äger rättigheterna till sitt system globalt.

Det kan nämnas att den planerade First North-listningen inte räknas som exit i form av börsnotering. Skulle aktien däremot noteras på Nasdaqs huvudlista utlöser det tilläggsköpeskilling.

Internationella planer?

Afv har genomgående varit rätt kritiska till bolagets expansion utanför Norden och påmint om att Fortnox bevisat att man inte behöver expandera på riskabla internationella marknader för att lyckas. Faktum är att 24SevenOffice också huvudsakligen är ett norskt bolag då 80% av intäkterna finns där (2023) och 97% av årets tillväxt (68 av 70 Mkr intäktsökning) var på Norge-marknaden.

Inte mycket tyder heller på att USA-satsningen varit någon stor framgång hittills då omsättningen utanför EU bara var 12,2 Mkr 2023, och faktiskt sjönk med 10% förra året. Prislappen på 200 Mkr för de rättigheterna framstår som hög.

Den nu aktuella affären är mycket mindre (5 Mkr) men gör det dyrare för en eventuell köpare av bolaget att lägga ett bud vilket kan ses som negativt för befintliga ägare.

Ledningen i 24SevenOffice uppger dock till Afv att den tidigare strukturen hämmat möjligheterna till strukturaffärer då en köpare av bolaget önskar kontroll över alla rättigheter och skulle tvingats förhandla detta separat med R-Venture AS. Den föreslagna lösningen säkrar globala rättigheter för bolaget och kommer med en större kostnad endast i ett scenario där ett bud finns på bordet.

Att budnivån för tilläggsköpeskilling startar på en kurs (17,5 kr) under dagskurs (ca 20 kr) beror på att upplägget förhandlades för ett år sedan då 24SevenOffice-aktien låg kring 4-5 kr.

Slutord

Det är alltså mycket på gång i 24SevenOffice. Operativt har bolaget gjort en stark vändning och håller tillväxten i sig går det att se en uppsida kring 30% om man väljer en multipel på EV/Ebita 20x, vilket inte är så fasligt dyrt för den här sektorn. I termer av EV/S varierar värderingen stor inom mjukvara, från 24x för Fortnox till 3x för Formpipe. 24SevenOffice ser relativt sett billig ut på 3,7x.

Vi tror affärerna och relationen med huvudägaren skapar en hel del osäkerhet kring bolaget och noterar att det saknas fondkapital i ägarlistan. Ofta överkommer en stark operativ utveckling sådana aspekter, men inte alltid. Kanske lutar vi mer mot ett köp för aktien nu än tidigare, men ändrar inte rådet i denna kommentar.