Vänteläge trots en bra story

VÄNTA. I digitaliseringens och mobilitetens tidevarv sker stora förändringar. Musikstreamingtjänsten Spoti­fy har revolutionerat hur vi konsumerar musik och Netflix strömmande ­tv-tjänster har med sina tv-serier ­introducerat maratontittning i soffan eller mobilen. Med sina prenumerationstjänster har de etablerat såväl infrastrukturen som vanan bland konsumenter att betala för tillgång till obegränsad mängd medie­konsumtion.

En annan nischmarknad som går i samma fotspår är den för ljudböcker där svenska Storytel är ett av de mest tongivande bolagen. Bolaget har mer än dubblerat omsättningen i Sverige varje år de senaste fem åren med lönsamhet, om än liten, och med positivt kassaflöde. Det som i dag är Storytel grundades 2005 av nuvarande vd:n Jonas Tellander och Jon Hauksson, som äger 10 respektive 5 procent av aktierna.

Storytel består av delarna Streaming och Publishing där det förra utgjorde 54 procent av bolagets totala intäkter det senaste året. Inom Streaming erbjuds en abonnemangstjänst för ljudböcker och e-böcker under varumärkena Storytel och Mofibo. I Sverige kan man läsa och lyssna obegränsat för 169 kronor per månad. De snabbt växande streaming­intäkterna närmar sig nu 600 miljoner kronor i årstakt.

I tillväxtbolag som Storytel är tillväxten i abonnentstocken en viktig parameter. Under första kvartalet ökade den med 42 procent jämfört med föregående år till totalt 381 000. Med 241 000 betalande abonnenter utgör Sverige 64 procent av de totala streamingintäkterna. Tillväxttakten i Sverige var höga 34 procent under första kvartalet, men takten bör falla framöver, givet att Sverige börjar bli en allt mer penetrerad marknad. Storytel har uppskattat marknaden i Sverige till mellan 350 000 och 400 000 abonnenter.

De senaste årens expansion utomlands har samtidigt börjat ge resultat och abonnentstocken växte med 59 procent under första kvartalet. Story­tel finns redan i Norge, Danmark, Finland, Nederländerna och Polen. Under 2017 har Storytel etablerat sig på ytterligare fyra marknader: ­Indien, Spanien, Förenade Arabemiraten och Ryssland. Storytel förväntar sig nu att de internationella marknaderna står för merparten av tillväxten för att mot slutet av året utgöra knappt hälften av abonnentstock och streamingintäkter.

Intäkten per abonnent ligger rela­tivt stabilt kring 400 kronor per abonnent och kvartal i såväl Sverige som på bolagets utländska marknader. Vi förväntar oss dock att intäkt per abonnent riskerar att falla något när marknader som Indien och Ryssland tar fart det närmaste året.

Affärsmodellen är i allra högsta grad skalbar och allt handlar om att snabbt nå volym på en ny marknad. Det finns en uppenbar fördel med att vara först på marknaden när instegskostnaderna är låga. Frågan är dock hur många orörda marknader som finns i praktiken. Konkurrensen på engelsktalande marknader är hård med Amazon Audible som den stora draken.

Investeringarna på en ny marknad består främst av kostnaden för att skapa eget ljudboksinnehåll och att marknadsföra tjänsten. Som vd Jonas Tellander i intervjun intill antyder kan det dröja allt från 1,5 till 5 år innan nya marknader visar lönsamhet.

Täckningsgraden (streamingintäkter minus innehålls- och marknads­föringskostnader) ligger relativt stabilt kring 30 procent i Sverige där bolagets tjänst varit i gång längst. Bolaget bedömer det vara en hållbar nivå på en i sammanhanget mogen marknad som Sverige. I Norge och Danmark utgör marknadsföringskostnaderna mellan 20 och 25 procent av omsättningen och bör sjunka till Sveriges nivåer kring 10 procent inom några år. I ­utlandet är täckningsbidraget nu marginellt positivt och här finns potentialen till lönsamhet fram­över, men det lär dröja flera år givet att det tar flera år att etablera ett nytt varumärke och nå kritisk kundmassa.

En del i Storytels strategi är att äga förlag för att komma över rättigheter. Förra sommaren förvärvades anrika Nordstedts från KF för 152 miljoner kronor, vilket satte Storytel på den svenska bokkartan på allvar. Sedan tidigare äger Storytel även Massolit Media med B Wahlström och ICA Bokförlag. I mars förvärvades danska förlaget People’s Press som tillför ytterligare drygt 130 miljoner kronor omsättning i årstakt. Strategin med att säkra upp rättigheter är sannolikt rätt väg att gå, men samtidigt blir kapitalbindningen betydligt högre vid expansion. Efter höst­ens nyemission på 100 miljoner kronor ser ­balansräkningen ut att vara i okej skick.

På tv-sidan har amerikanska Netflix framgångsrikt visat vägen med egenproducerat innehåll. Storytel har egen ljudboksutgivning i Sverige och Nederländerna och producerar årligen drygt 2 000 ljudböcker på ett tiotal språk, vilket gör företaget till en av världens största producenter av ljudböcker. Förutom att säkerställa innehållet, öka volymen och kvaliteten finns den ekonomiska aspekten med ökad lönsamhet på sikt. Kostnaderna ökar dock kortsiktigt samtidigt som tjänsten blir mer unik. I Sverige utgör andelen eget material hela 40 procent, vilket är högt.

Tillväxtförutsättningarna är onekligen ljusa för Storytel framöver. Vi bedömer att streamingintäkterna når över 700 miljoner kronor för helåret. Till det adderas förlagsdelen med cirka 460 miljoner kronor. ­Omsättningen landar då på knappt 1,3 miljarder kronor för 2017.

Trots att aktien har rekylerat ner nästan 20 procent sedan kursrekordet 87 kronor tidigare i år är börsvärdet 3,5 miljarder kronor. Det innebär nästan 3 gånger årets förväntade omsättning, vilket är högt. Det inkluderar en traditionell förlagsverksamhet på cirka 45 procent av den totala omsättningen 2017 som vi värderar till kring 0,5 gånger omsättningen. Det innebär att kvarvarande streamingintäkter värderas till i storleksordningen 4,5 gånger omsättningen, vilket är högt och innebär en hög risk i aktien. Storytel är ett tillväxt­bolag, men ett svårvärderat sådant. Om börsen ­skakar till riskerar aktier med höga multiplar att ta extra stryk, som Storytel.

Jämförelseobjekten är få och i nuläget är det svårt att prognostisera nivån på framtida uthållig lönsamhet. Utlandsexpansionen går in i en ny intensiv fas och risken är att intäkterna kommer släpa efter, åtminstone ökar risken för besvikelser från en otålig aktiemarknad. Som krydda är dock Storytel definitivt ett hett uppköpsobjekt för aktörer som vill äga och bredda rättighetskataloger likt Amazon, Netflix och Spotify. Efter en formidabel kursuppgång på över 500 ­procent de senaste tre åren bedömer vi dock att aktien riskerar att rekylera mer och att ett bättre ingångsläge inträffar det närmaste året.