Undvik skuldberget

Sälj. Senast Affärsvärlden analyserade bredbands- och kabel-tv-bolaget Com Hem var i nr 46/2014. Då oroades ­redaktionen av teknikskiftet inom tv, hårdnande konkurrens inom bredband samt hög skuldsättning. Rekommendationen blev därför sälj.

Sedan pressades Com Hems brutto- och rörelsemarginal med över 2 procentenheter mellan 2014 och 2016. Det har börsen struntat i när aktien totalavkastat 42 procent de senaste två åren – klart bättre än plus 12 procent för börsen som helhet. Förklaringen stavas fortsatt aggressiv finansiering till billiga villkor samt fjolårets köp av statens digital-tv-operatör Boxer.

Skuldjusterat betalade Com Hem 4,4 gånger underliggande ebitda-resultat för Boxer, en låg värdering som applåderats av börsen. Boxers problem är att dess villabaserade kunder ansluter sig till fibernät och där väljer andra aktörers tjänster. En perfekt möjlighet för Com Hem, som tänker rulla ut en storskalig bredbandsoffensiv mot just villaägare.

Koncernens styrka är även fortsatt dess stora svenska kundbas, där Boxer nu adderar ungefär en halv miljon digitala mark-tv-kunder. Enligt Post- och telestyrelsen är Com Hems marknadsandel inom fast bredband 19 procent, drygt hälften av Telias 38 procent och ungefär som Telenors 18 procent. Inom digital-tv blir det nu omvända positioner: Com Hem med Boxer kommer upp i hela 40 procents andel.

Före börsnoteringen så kontrollerades Com Hem av olika utköpsbolag som såg en stabil kassako att belåna upp. Liksom i utköpsbolagens excel-modeller hänvisar optimisterna i dag till att både lönsamhet och värdering ser trevliga ut på ebitda-nivå.

Rent beräkningsmässigt stämmer det, men ebitda bortser helt från högst verkliga investeringsbehov. Slutkunderna är inte längre inlåsta med sina tre hål i flerfamiljshusets vägg utan kräver förbättrade tjänster för att godta höga priser.

Verklighetskoll nummer två är att Com Hem redan belånat upp antagandet om trögrörliga kunder. Medlen som lånats in har snabbt letat sig till aktie­ägarnas fickor, inte minst till största ägaren: utköpsbolaget BC Partners. Framför allt aktieåterköpen har därtill säkrat en stigande aktiekurs som BC kunnat utnyttja för successiva utförsäljningar av sitt innehav. Köper gör utländska institutioner och anonyma depåkonton.

När Com Hem själva får justera fritt ligger nettoskulden på knappt 4 gånger dess justerade ebitda. Det är ungefär dubbelt så hög skuldsättning som hos operatörskollegerna Telia och Telenor. Com Hems kreditbetyg är redan på skräpobligationsnivå.

Affärsvärlden räknar med att intäkterna långsiktigt växer med 2,5 procent årligen för Com Hem, huvudsakligen via prisökningar. Ebitda-marginalen sjunker nu på grund av Boxers lägre lönsamhet, men på sikt bör även konkurrens pressa. Efter nödvändiga investeringar handlas Com Hem nettoskuldjusterat, ev/ebit, till ungefär 28–29 gånger rörelseresultatet för 2017 och 2018. Därmed värderas Com Hem närmare tre gånger så högt som Telia och Telenor, enligt Factsets analytikersnitt. Motsvarande förhållande för ­intäkterna är dubbelt upp.

Inte heller kassaflödesmässigt håller kalkylen. Investeringarna äter upp det mesta av rörelsens överskott och de stora överföringarna till aktieägarna kommer inte att hålla i längden om lånekostnaderna stiger. Lånen är samtidigt en potentiell huvudvärk med fördröjning: de stora förfallen sker först sommaren 2019.

Affärsvärlden kan inte se ett vettigt förhållande mellan risk och avkastning i Com Hem. Dubbelt så hög skuldsättning och skyhög värdering mot traditionella operatörer på samma marknad blir orimligt. Gör som utköpsfonderna: sälj Com Hem dyrt redan i dag.