Samhällsbyggaren är ett fynd

Köp. För ett år sedan var SBB, Samhällsbyggnadsbolaget i Norden, ett tomt bolag utan några fastigheter. Ett år senare kommer fastighetsportföljen snart överstiga 20 miljarder. Ägartoppen är en vem-är-vem-lista över svenska fastighetsrävar. Lennart Schuss, som sannolikt innehar rådgivarrekord i flest stora svenska fastighetsaffärer, svingar ordförandeklubban.

I skrivande stund har ingen velat gå ut med en aktieanalys sedan SBB:s färska baklängesnotering på First North. Det kan ha att göra med koncernräkenskaperna, som ännu är ett hopplock av förvärv. Men det kan lika gärna ha att göra med mannen som grundat SBB och är dess största ägare samt vd: Ilija Batljan.

Den korta versionen: Batljan flydde Balkankriget för Sverige, blev nationalekonom, gjorde tio år som tjänsteman inom regeringskansliet, kombinerat med internationella forskningsutbyten plus en disputation. Sedan heltidspolitiker för Socialdemokraterna, mot slutet till och med utmålad som potentiell framtida partiledare. Hoppar 2011 av politiken efter sju år och blir affärsutvecklingschef och vice vd för Fjärde AP-fondens och AMF:s bostadssatsning Rikshem.

Hos Rikshem medverkade Batljan till en snabb uppbyggnad av ett av Sveriges största bostads- och samhällsfastighetsbestånd. Den forne politikerns paradgren var kommunaffärer. Rikshem lyckas efter något år krama ut uppemot 10 procents årlig obelånad totalavkastning, vilket är mycket bra för ett lågriskbestånd. ­Belånat skapades här enorma värden åt pensionsspararna.

Den avkastningen minns ingen längre, i stället minns många tidningarnas klappjakt på Rikshems toppskikt. Mot slutet av 2015 avslöjades rörliga ersättningsprogram som styrelsen hade godkänt åt ledningen. När de ansvarsutkrävande artiklarna blandades med uppgifter om vidlyftig representations- och resekultur blev pressen, i dubbel mening, för jobbig för statliga AP4 och AMF, som hälftenägs av LO, och deras Rikshem-styrelse.

Ilija Batljan blev extra kontroversiell när han åkte ut redan i början av medieföljetongen. Enligt Rikshems styrelse hade Batljan förhandlat kring en egen fastighetsinvestering, vid sidan av anställningen, samt skrivit på ett privat hyreskontrakt hos en av Rikshems många affärspartner. Det kan diskuteras hur det stod till med omdömet, men i KPMG:s granskning friades Batljan: agerandet innebar inte allvarliga fel i förhållande till Rikshems dåvarande riktlinjer. Till skillnad från genomsnittliga ex-politiker som just blivit skandaliserade drog sig Batljan inte undan. Han grundade i stället SBB inom någon månad, fick stöd från halva Fastighetssverige och lockade snart över gamla Rikshem-kolleger. Nu kan Batljan addera börsbolags-vd till sitt gedigna cv.

Nog om Batljan, SBB-affärens mer synliga ben handlar om förvaltning av nordiska samhällsfastigheter samt svenska bostäder. Långa kontrakt, nära obefintlig vakans och ett förutsägbart kassaflöde med begränsade risker. I dag är fastigheter för drygt 16 miljarder kronor färdigfinansierade. Avtalade förvärv kommer att ta beståndet till över 20 miljarder kronor inom någon månad.

I prognosarbetet bedömer Affärsvärlden SBB:s nuvarande intjäningsförmåga som rimlig. Därutöver antas kommande förvärv som följer SBB:s mål om ett bestånd på 25 miljarder kronor före år 2020. Överskottsgraden, det vill säga driftnettots andel av hyresintäkterna när fastighetskostnader dragits av, bör stiga till över 70 procent senast nästa år, när förvärven nu renodlas och effektiviseras. SBB:s centrala administrationskostnad bör samtidigt kunna minska när expansionen blir snäppet lugnare.

Inom finansieringen räknar Affärsvärlden med att SBB håller sig kring 66 procents belåningsgrad under de kommande två årens förvärvstillväxt samt refinansieringar av lån. Små variationer upp och ned spelar ingen större roll. SBB:s extrema tillväxt har samtidigt krävt dyra obligationer med 7–8 ­procents ränta på korta löptider. Utifrån ­dagens nollräntemiljö, plus antagandet att SBB behåller räntebindningen kring dagens 3,5-åriga genomsnitt, bör ett snabbt mognande SBB kunna sänka sin snittränta till under 3 procent. Affärsvärlden räknar samtidigt försiktigt med att preferensaktierna blir kvar.

Utifrån Affärsvärldens prognoser drar SBB:s löpande förvaltning efter preferensaktieutdelning in runt 500 miljoner kronor i rörelsekassaflöde (ffo) i år samt runt 550 miljoner kronor 2018. SBB-aktien har samtidigt pressats till en preferensaktiejusterad price/ffo-multipel på runt 10 på Affärsvärldens prognos för 2017, och värderas därmed ungefär som Hemfosa.

En viktig skillnad bolagen emellan är att SBB:s fastigheter har lägre risk: dels inom samhällssegmentet, där SBB har mer bostadsinslag såsom exempelvis LSS-boenden, men framför allt i och med Hemfosas många kommersiella så kallade kassaflödesfastigheter. Och för det andra sysslar halva SBB med bostäder. Här är jämförelse­objekten snarare D Carnegie och Victoria Park, vars aktievärderingar rusat till 30 respektive 25 gånger rörelsekassaflödena.

Ett värderingsgolv som tar hänsyn till, men inte övervärderar, bostadsinslaget i SBB är 14 gånger 2017 års rörelsekassaflöde efter preferensaktieutdelning. Det motsvarar runt 9,4 kronor per aktie.

Inbakat i Rikshems höga avkastning under tillväxtåren fanns en höglönsam, men illa förstådd, kommunnära bostadskonverteringsaffär. SBB kan vara mycket nöjda över att ha lyckats locka över stora delar av detta team från Rikshem. Detta andra affärsben i SBB är betydligt svårare att utläsa ur bolagsmaterialet så här långt.

Kortfattat är affärens hårdvaluta samarbeten och goda relationer. Fastighetsägare ska vilja sälja ett område med konverteringspotential till SBB. Och SBB behöver få kommuner att ta fram detaljplaner, och därmed bostadsbyggrätter, i det området. Och projektpartner ska vilja köpa bostadsbygg­rätterna från SBB, och sedan få bostäderna finansierade och byggda. SBB tjänar pengar redan vid byggrättsförsäljningen.

SBB:s nedsida begränsas av konverteringsfastigheternas kassaflöde. Uppsidan är inte bara byggrätterna, utan SBB avtalar även in en vinstdelningsprocent om ett projekt säljs som bostadsrätter. Bostadskonverteringsaffären är svårvärderad, men den ska inte vara gratis för det. Affärsvärlden sätter en försiktig vinstmultipel på 7, lägre än för mer riskfyllda traditionella bostadsutvecklare, på de 250 miljoner kronor per år som är lägstanivån i SBB:s långtidsestimat för affären. 1,75 miljarder, eller cirka 2,4 kronor per aktie, kan då adderas till Affärsvärldens SBB-kalkyl.

Summan av värdet på SBB:s delar blir då knappt 12 kronor per aktie. Exklusive preferensaktieutdelningar motsvarar det price/ffo nära 18 för 2017.

Snart ett decennium av penningpolitiska stimulanser, uppskrivna fastighetsvärden och i många fall omotiverade börspremier placerar många svenska fastighetsaktier farligt i cykeln. I SBB ser Affärsvärlden en affär som kombinerar stabilitet med smart bostadsexploatering på ett sätt som faktiskt förtjänar en börspremie, nästan dubbla analyskursen går att räkna hem. Den resultatfokuserade underdogen Ilija Batljans pragmatiska lösningar som förenar politik och näringsliv är tilltalande. Opportunisten går in redan innan färgen torkat på första delårsrapporten nu på fredag.