Prestigekåkar prissatta till perfektion

SÄLJ Inget annat noterat svenskt fastighetsbolag är lika fokuserat på prestigetillgångar i Stockholms allra mest centrala affärsläge (Central Business District, CBD), och i mindre mån Göteborgs CBD, som Hufvudstaden. Och ingen noterad förvaltarkollega jobbar med lika låg andel lånat kapital – där Hufvudstadens nettobelåning är blott 14 procent av fastighetsvärdena.

Hufvudstaden erbjuder två sorters kommersiella lokaler i CBD. Dels kontor, som utgör knappt halva bruttoarean, och dels två femtedelar varuhus, butiker samt restauranger. Resterande yta handlar om parkering och annat i anslutning. Fastighetsinnehavet per årsskiftet summerade till 384 500 kvadratmeter, vilket är lite för att vara ett av börsens högst värderade fastighetsbolag. Utöver en hög andel eget kapital är förklaringen de extremt prestigefulla lägenas höga värderingspremier. Hufvudstadens kåkar är bokförda till totalt 44 miljarder kronor, eller i genomsnitt hela 115 000 kronor per uthyrningsbar kvadratmeter.

Liksom för övriga branschen är fastighetsvärdena uppskrivna. I rådande högkonjunktur har Hufvudstaden fortfarande fullt uthyrt, med 1 procents justerad vakansgrad exkluderat projekt, i linje med ännu nära obefintliga marknadsvakanser på 2–3 procent för såväl Stockholms som Göteborgs CBD-kontor. I framför allt Stockholm CBD har vakansbristen också understött kontorshyror som skenat iväg – rejält.

Ett CBD-avtal i Stockholm går numera inte sällan lös på knappa 8 000 kronor per kvadratmeter och år, enligt rådgivaren JLL:s bedömning. Stockholmshyrorna må vara tillfälligt befogade ett år då Spotify gått från startup-enhörning till New York-noterat samtidigt som central kontorsyta i huvudstaden under många år konverterats till lyxboenden till höga kvadratmeterpriser i stället för att renoveras upp. Samtidigt placerar de sig dock inte långt efter Europa-tvåan – och världsmetropolen – Paris dryga 8 000 kronor, och med råge före Moskvas dryga 6 000 kronor, Milano, på runt 6 000, samt Frankfurt, Amsterdam och Madrid, runt dryga 4 000 kronor. Endast London vid 14 000 kronor utgör någon form av ointaglig Europa-etta.

Hufvudstadens bestånd har så pass väletablerade lägen att bolaget på fullaste allvar kan tala om starka varumärken – med bland annat de anrika NK-varuhusen i Stockholm och Göteborg, prestigeadresser som Norrmalmstorg 1, samt av de allra bästa butikslägena i Stockholms Bibliotekstan samt i/omkring Göteborgs Femman/Nordstan. Och beståndet är väl förvaltat, där stora återinvesteringar och hög servicegrad säkrar storbolagsklassens förstaplats i kundnöjdhet bland hyresgäster.

Utöver hyrestryck är en minst lika viktig pusselbit bakom dagens höga fastighetspriser den redovisningsövning som alla börsens fastighetsbolag gör löpande. Här värderar Hufvudstaden alla sina fastigheter utifrån vad andra investerare i transaktionsmarknaden bedöms vara villiga att betala för stunden. I takt med att nollräntan kom till, blev långvarig och gjorde riskfria placeringsalternativ sällsynta gav det – föga oväntat – allt lägre avkastningskrav på prestigekåkar. Det uttrycks genom branschens så kallade yielder, förenklat de driftnetton som blir kvar av husens hyresintäkter efter fastighetskostnader delat med husens värdering. Hufvudstadens snitt-yield var nere i låga 3,8 procent vid årsskiftet.

I förhållande till bokförda värden värderas Hufvudstaden till knappa 10 procents premie mot årsskiftets bokförda eget kapital, p/b, samt till ungefär 15 procents rabatt mot Epra Nav-substansvärdet.

Under 2019–2020, då bland annat om- och tillbyggnationer på NK-varuhusen i Stockholm och Göteborg fortsätter, räknar Affärsvärlden med 5-procentig intäktstillväxt, huvudsakligen drivet av omförhandlade kontor. Hyresökningen i Hufvudstadens omförhandlade kontorskontrakt nådde extrema +43 procent 2018, så om de höjda marknadshyrorna håller finns god potential i många år.

Därtill spår Affärsvärlden att överskottsgraden, inräknat parkering, ökar från 71 procent i fjol till 72,5 procent 2020. Med samma låga belåning samt skatteavbränning som tidigare (Hufvudstadens strategi skjuter till skillnad från övriga sektorn inte upp nästan all bolagsskatt på obestämd framtid) så betalar börsen runt 31 gånger rörelsekassaflödet, p/ffo, för 2018 och 29 gånger för 2020. Den kontanta ordinarie direktavkastningen stannar i vår på 2,4 procent för 2018.

Att intjäningen har stabilitet förändrar inte att det här är en mycket hög kvalitetsvärdering för väl förvaltade men tämligen passivt förädlade, låga och långsamt växande kassaflöden. Uppsidan i kalkylen är svår att se ur Affärsvärldens ettårsperspektiv. På ett par, tre års sikt kommer de färdigställda NK-projekten, framför allt i Stockholm, samt kontorsfastigheten Skären 9 i Stockholm att tillföra betydande ny yta samt återupptaget intäktsflöde från ombyggd yta.

Samtidigt är aktiens nedsida dåligt skyddad i närtid, utifrån dagens redan upptrissade hyres- och fastighetsvärderingsnivåer. Att tro på dagens extremlåga värderings-yielder (och höga fastighetspriser) är lite som att luta in hela överkroppen i nollräntans krokodilgap, för att försöka plocka åt sig bara ett år till av de starka hyresuppgångarna därinne. Vi skissar på ett stresstest för Hufvudstaden, och CBD-marknaden i stort:

Säg en procentenhets yielduppgång, i Hufvudstadens fall från 3,8 till närmare 5 procent, plus 500 kronors tapp på kvadratmeterhyran. Det förstnämnda är inte orealistiskt vid lätt avtagande placerarintresse för prestigefastigheter och det sistnämnda skulle spegla en svensk lågkonjunktur, med vakans- och hyressmällar bland Stockholms finans- och techbolag plus minskad konsumtionsvilja som bromsar premium- och lyxbutikshyror i båda städerna, kombinerat med fortsatt utbyggnad av kontor till lägre hyra i närförort, exempelvis Fabeges (säljråd i nummer 3/2019) nyproduktion.

Stresstestet sänker hypotetiskt fastighetsvärdet med knappt 40 procent till runt 27 miljarder, samt hyvlar ned det bokförda egna kapitalet per aktie med runt 60 procent, från dagens 141 kronor till knappa 60 kronor. Det är inget som hotar Hufvudstadens överlevnad, men är definitivt en rejäl hävstång på nedsidan.

Huvudägandet är röstmässigt under Stockholmsnoterade Lundbergs kontroll sedan 1998. Det är också osannolikt att investeringsbolaget i närtid skulle vilja släppa lös Hufvudstaden på en omfattande förvärvs- eller avyttringsresa eller låta dotterbolaget gå mot normal belåning, vilket hade förbättrat aktiecaset.

Hufvudstaden förblir ett mycket välskött fastighetsalternativ för exponering mot främst Stockholms men även Göteborgs allra mest centrala lägen. På kort sikt fås stabila, lågbelånade hyreskuponger och på lång, 10–20–50 års, sikt fångas topplägenas värdeuppgång.

I dagens nollräntemiljö, som dopat fastighetspriserna, och mitt i svensk högkonjunktur, som eldat på hyreskupongerna, är Hufvudstaden dock en realobligation redan prissatt för perfektion. För att slå börsen riskjusterat måste skiljas på bolag och aktie. Som bolag är Hufvudstaden bra och stabilt, medan aktien just nu är alldeles för dyr. Affärsvärlden ger säljråd mot en ettårig riktkurs på 100 kronor, motsvarande knappt 4 procents direktavkastning för 2019.