Lågvärderat tillväxtbolag

KÖP Senaste kvartalsrapporten från vårdbemannaren Dedicare bjöd på ett trendbrott då den fem kvartal långa sviten med en rörelsemarginal över 10 procent bröts. Sedan 2008 är Dedicares medianmarginal 7 procent, vilket är i nivå med bolagets finansiella mål över en konjunkturcykel. Med undantag för det svaga 2013 har rörelsemarginalen historiskt pendlat mellan 6 och 8 procent. De två senaste åren har dock hamnat över 10 procent och 2017 pekar mot höga 11 procent.

Flera faktorer förklarar den historiskt höga lönsamheten. Det började med renodlingen under 2015 då norska omsorgsverksamheten avyttrades. Dedicare är i dag ett renodlat vårdbemanningsbolag och hyr ut läkare, sjuksköterskor, socionomer, läkarsekreterare, pedagoger och annan personal inom vård, socialt arbete och pedagogik. Verksamheten bedrivs i både Sverige och Norge med drygt 600 anställda.

I botten finns en underliggande strukturell tillväxt med ökad efterfrågan på vård givet den demografiska utvecklingen med allt fler äldre som andel av befolkningen. Penetrationsgraden av bemanningstjänster i Sverige och Norge är cirka 2 procent. I en normal verksamhet motsvarar sjukfrånvaro och utbildning av personal cirka 4 procent av personalen. Landstingen har i dag en betydligt högre sjukfrånvaro. Mycket talar därför för att penetrationsgraden kommer fortsätta öka framöver.

De senaste åren har efterfrågan dessutom skruvats upp ytterligare ett snäpp med den stora ökningen av migranter. Dedicare var tidigt ur startblocken och har under de senaste åren blivit störst i Sverige på socionombemanning, utöver sköterskebemanning. Dessa typer av tjänster upphandlas nu på samma systematiska sätt som vård och skola. Utan ramavtal hamnade taxorna mellan 15 och 30 procent högre, vilket sannolikt är en delförklaring till Dedicares gynnsamma marginal­utveckling de senaste två åren.

Akilleshälen är bristen på kvalificerad personal. Löneglidningen är i storleksordningen mellan 6 och 7 procent. Bristen inom samtliga Dedicares bemanningsområden riskerar att bestå och därmed den fortsatta pressen uppåt på lönerna. Dedicares lönsamhet är bäst i inledningen av nya ramavtal som normalt tecknas två plus två år. Därefter försämras lönsam­heten över tid givet att löneglidningen är större än prisjusteringarna i avtalen, som baseras på allmän inflation.

Kortsiktigt kan efterfrågan svänga relativt kraftigt på grund av politiska beslut i de olika landstingen som vill dra ner på hyrpersonalen. I ett längre perspektiv tycks kunderna emeller­tid ha svårt att klara sig utan vårdbemanningsbolagen. Värderingen måste dock ta höjd för risken att tappa ramavtal. Största kunden i Sverige, Stockholms läns landsting, svarade för 16 procent av intäkterna i Sverige under tredje kvartalet. I Norge svarar största kunden, Helse Sör Öst, för motsvarande 24 procent av intäkterna.

Nuvarande historiskt höga ­rörelsemarginal kring 11 procent är inte hållbar och lär trenda ner framöver givet att kon­kurrensfördelarna inom branschen är små. Kortsiktigt orostecken är också att antalet anställda står helt still jämfört med förra kvartalet. Samtidigt är efterfrågan stark och Dedicare är ett tillväxtbolag med övertygande historik. Den årliga genomsnittliga organiska tillväxten är 13 procent sedan 2008 och 16 procent sedan 2013. ­Helåret 2017 bör landa på drygt 20 procent.

Ett bemanningsbolags investeringsbehov är minimalt och Dedicare har delat ut en stor del av vinsten de senaste åren. Vi räknar med cirka 7 procents direktavkastning vid nuvarande kurs, vilket ger värderingsstöd. Runt hörnet väntar en geo­grafisk expansion i Europa ledd av den helt nytillträdde vd:n Krister Widström. Efter den stora sättningen i aktien har ­värderingen blivit relativt attraktiv på ev/ebit 7,7 på vår prognos för 2018. Aktien är köpvärd upp till vår riktkurs 115 kronor på ett års sikt.