Köpläge i ifrågasatt tillväxtbolag

KÖP Den allt svagare utvecklingen på den svenska bostadsmarknaden har fått aktier i flera branscher på fall. Bostadsutvecklare, byggbolag, fastighetsbolag, banker och leverantörer till byggsektorn har alla dragits med, om än i olika grad. Till dessa kan den mer konsumentfokuserade bygghandlaren Byggmax adderas. Aktien föll tungt på niomånadersrapporten och har tappat nära 10 procent i år samt omkring 35 procent från rekordnivåerna kring årsskiftet 2015–2016. En ännu längre tillbakablick imponerar inte heller.

Byggmax sattes på börsen av private equity-bolaget Altor i juni 2010. Kursen var då 46 kronor. Drygt sju år senare står kursen i 57 kronor, upp knappt 24 procent. Även om utdelningarna sedan börsnoteringen adderas, knappt 15 kronor per aktie, så har aktien underpresterat rejält mot Stockholmsbörsen.

Den tröga kursutvecklingen handlar inte om dålig tillväxt. Byggmax ser i år ut att omsätta omkring 5,4 miljarder, nära dubbelt upp mot 2010 års knappa 2,8 miljarder. Problemet har i stället varit den vikande lönsamheten.

Sett i backspegeln är det iögonfallande att Byggmax år 2009, lågkonjunkturåret före börsnoteringen, levererade en rörelsemarginal (ebit) på 11,2 procent. Dessförinnan hade marginalen legat på 7–8 procent tre år i rad. Efter börsnoteringen rörde marginalen sig ganska raskt ner mot omkring 8 procent, där den sedan låg relativt stabilt 2012–2015. I fjol påverkades marginalen negativt av framför allt de två e-handelsförvärv som genomfördes kring årsskiftet 2015/2016: Skånska Byggvaror och Buildor. Marginalen, exklusive engångsposter, landade på 6,2 procent. Förvärven som genomfördes av Byggmax tidigare vd Magnus Agervald, numera vd på Ratos, ska ses i ljuset av att byggvaror på nätet i fjol växte med nära 30 procent i Sverige med en e-handelspenetration på 9 procent, enligt E-handelsbarometern.

Kombinationen e-handelspress på marginalen, ett orosmoln i svensk och norsk bostadsmarknad och en nettoskuldsättning kring 2 gånger ebitda-resultatet gör det lätt att rata Byggmax-aktien. Det finns dock en hel del som talar för bolaget och aktien på lång sikt.

Först och främst är det lätt att gilla Byggmax butiksrörelse. Bolaget har ett vasst lågpriskoncept som över tid tagit marknadsandelar. Trenden att det så kallade hard discount-segmentet tar andelar syns i flera andra detaljhandelssegment, exempelvis Primark inom kläder.

Under nye vd:n Mattias Ankarberg är det också tydligt att Byggmax söker sig tillbaka till kärnan. Exempel avslutas initiativen att locka professionella köpare, vilka är svårflörtade eftersom de får kickbacks hos andra leverantörer. I stället testas ett koncept med mindre Byggmax-butiker, vilket förhoppningsvis ger expansionspotential på mindre orter. Ett annat intressant tillväxtinitiativ är expansionen inom trädgårdssegmentet, en marknad där det saknats en tydlig lågprisaktör och där Byggmax borde ha goda förutsättningar att lyckas.

Expansionen inom trädgårdsprodukter ska också ses i ljuset av att det är varor som, precis som Byggmax kärnsortiment inom byggmaterial, kännetecknas av höga fraktkostnader i förhållande till värdet. Kort sagt lämpar de sig inte särskilt väl för e-handel, något Byggmax ledning lyfte fram på kapitalmarknadsdagen i början av juni. Eftersom byggmaterial och trädgård står för omkring 40 procent av gör-det-själv-marknaden i Norden borde Byggmax butiksrörelse ha bättre förutsättningar än många andra e-handelspressade -detaljhandlare.

För Byggmax del är e-handeln samtidigt inte bara ett hot, det är också en möjlighet att öka omsättningen. Eftersom bolagets affärsidé bygger på ett smalt sortiment i butikerna har kunder ofta behövt komplettera med vissa inköp på annat håll. Byggmax e-handel, där sortimentet är ungefär tio gånger större än i butik, gör det möjligt att vinna även de affärerna.

Vad gäller exponering mot en skakig bostadsmarknad är det viktigt att komma ihåg att Byggmax, med sitt tydliga konsument och gör-det-självfokus, är mer stabilt än rena leverantörer till byggsektorn. Ungefär 70 procent av gör-det-själv-marknaden avser renovering och underhåll, ett väsentligt mer stabilt segment än nybyggnation. Så om det skulle bli en tvärnit för det svenska bostadsbyggandet är de direkta effekterna på Byggmax sannolikt relativt begränsade. En skakig bostadsmarknad riskerar dock att slå mot konsumentförtroendet, med följd att somliga skjuter upp renoveringar och andra projekt. Och det lär även Byggmax känna av.

Den kortsiktiga osäkerheten avspeglas i ett p/e-tal kring 11, på såväl vår prognos för nästa år som på analytikerkollektivets konsensusprognos. För ett tillväxtbolag som ökat omsättningen varje år senaste decenniet (se diagram) och som samtidigt bjudit på generösa utdelningar är det en minst sagt pressad värdering. Det illustrerar också en rejäl misstro gentemot Byggmax uppdaterade finansiella mål om en organisk tillväxt på 10–15 procent per år och ambitionen att lyfta och stabilisera ebitda-marginalen på 9–10 procent.

Skulle oron visa sig befogad, och efterfrågan försämras, har Byggmax visst stöd i ett omfattande åtgärdsprogram som vd Mattias Ankarberg presenterade på kapitalmarknadsdagen. Åtgärderna, som bland annat innefattar förändringar i Finland och hos förvärvade Skånska Byggvaror, ska vara genomförda vid slutet av nästa år. Målet är en marginalförbättring med 1 procentenhet från 2019.

Investerarnas skepsis delas uppenbarligen inte av Byggmax insynspersoner. Efter senaste rapportfloppen köpte den nye vd:n för Skånska Byggvaror 21 500 aktier, Byggmax e-handelschef 23 850 aktier och en styrelseledamot 2 000 aktier.

Affärsvärlden ser Byggmax som ett bra bolag på rätt väg i en bransch med osäkra utsikter på kort sikt. Aktien är ur det perspektivet ingen uppenbar kortsiktig vinnare. Skulle oron kring svensk bostadsmarknad eskalera så kan värderingen helt klart pressas ytterligare. Vid börssvackan kring eurokrisen 2011–2012 trycktes Byggmax p/e-tal ner till nivåer kring 9 (se diagram), att jämföra med 11,5 på vår prognos för nästa år.

Med risk för att vara lite tidiga på bollen ger vi ändå grönt ljus för Byggmax. Dagens värdering innebär att förväntningarna på framtida vinsttillväxt har kommit ner för mycket. Köp med riktkurs 69 kronor.