Konglomerat med rabatt

KÖP.

Sommaren 2014 betalade terminsmarknaden över 110 dollar för ett fat Brent-råolja. I dag har samma Brent inte återhämtat sig till mer än knappa 65 dollar. Det innebär jätteproblem för Norges offshore- och oljeservicenäring, där höglönsamma historiska uppdrag i många fall inte kan ­ersättas alls. Affärsvärlden tror sig dock ha hittat en möjlighet där offshorerisken överdrivs: det Oslo-noterade konglomeratet Bonheur.

Bonheur kontrolleras av den norska redarfamiljen Olsen, vars affärshistoria går tillbaka till 1800-talet. Traditionell sjöfrakt är i dag i stort sett ute ur Bonheur, men huvuddelen av affärerna sker ändå till havs.

Affärsvärlden synar Bonheurs bokförda eget kapital genom att överslagsräkna på ett konservativt substansvärdesgolv för portföljens delar.

* Fred Olsen Energy (FOE): Ett knappt 52-procentigt majoritetsägande av särnoterade FOE utgör Bonheurs fruktade exponering mot oljeborrningsriggar. I skrivande stund är FOE:s sju nuvarande riggar sysslolösa. Factsets analytikerkonsensus indikerar att låg lönsamhet och stora amorteringar förbrukar FOE:s nuvarande kassa till slutet av 2019. Innehavets lån­givare har givit respit halvvägs in i 2018. För Bonheurs del ska krisen dock inte överdramatiseras. Riggvärdena har redan skrivits ned till extremt låga nivåer, och börsen rabattvärderar även dessa. Bonheur kommer inte vilja ställa upp med räddningskapital om inte FOE:s långivare ger upp mycket av sina anspråk. Dessutom finns förstås solskensslutet, att riggmarknadens snabbrörliga dagshyror återhämtas. Affärsvärlden landar i att FOE:s nedpressade börs­värde fungerar som substansvärde, motsvarande 17 norska kronor per Bonheur-aktie.

* Renewables: Bonheurs mest lönsamma del med hel- och delägda landbaserade vindkraftsparker i huvudsakligen Skottland, men även Sverige och Norge. Affärens bokförda värdering understiger ev/ebitda 7, eller drygt 8 miljoner norska kronor per megawattimme i produktionskapacitet. En stor utvecklingsportfölj med även havsbaserad vindkraft fås på köpet. Renewables adderar 49 kronor i lågt värderad substans. Marknadspriset på vindkraftstillgångar är betydligt högre än så här, särskilt i Storbritannien.

* Offshore Wind: Affärer inom havsbaserad vindkraft. Dels kring de kraftiga bottenfundament som dagens enorma vindrotorer kräver, dels två skepp för att transportera ut och installera vindsnurrorna, dels personaltransportbåtar och dels ett delägt installationsbolag med 700 anställda. Segmentet går för högvarv. Bokfört värde kring ev/ebitda 11 adderar 32 kronor till substansen.

* Cruise: Fyra brittiska kryssningsfartyg av modell äldre. Med nettokassa och godkänd intjäning motsvarar bokfört värde understigande ev/ebitda 2. Det ger ett extremt lågvärderat substansbidrag om 30 kronor per aktie.

* Övriga investeringar: Ett rest­segment med bland annat maj­oritets­ägande i medie­huset NHST, som exempelvis ger ut affärstidningen Dagens Næringsliv. Affärsvärlden justerar bort NHST-andelens immateriella tillgångar. Substans blir här 24 kronor per aktie.

Affärsvärldens försiktiga substansgolv summerar till drygt 150 norska kronor per aktie, varav hälften vindkraftsaffärer, en femtedel kryssningsfartyg, en sjättedel övrigt och endast en tiondel offshoreborrning. Börskursen på drygt hälften av det ­indikerar sophögskvalitet på portföljen samt att Olsens blivit usla kapitalförvaltare, vilket de inte varit historiskt. Inräknat återinvesterad utdelning har Bonheur vuxit bokfört eget kapital med runt 8 procent de senaste tio åren, inklusive finanskris och oljepriskris. Börsen rabattvärderar Bonheur till följd av offshore-skräck trots att offshore-innehavet redan skrivits ned och att portföljen nu domineras av helt andra delar med lönsamhet. Affärsvärlden ser ett bra köpläge och ger Bonheur köpråd.