Fullvärderad efter kursrallyt

Klädjätten H&M fortsätter att vara på allas läppar. Livet före och efter niomånadersrapporten har inneburit en uppvärdering av aktien med drygt 30 procent och därmed en praktfull smocka till de aktörer som spekulerat i nedgång. Aktiemarknaden fortsätter dock att tvista om huruvida H&M nu har lagt det värsta bakom sig och att det nu går att se tidiga tecken på återhämtning i framför allt försäljningen.

Analytikerkåren är dock fortfarande övervägande negativ. Av de 28 analytiker i databasen Factset har endast två en positiv rekommendation. Elva är neutrala till aktien och 15 har en sälj-rekommendation. Den genomsnittliga riktkursen är 139 kronor, det vill säga knappt 20 procent under dagens kurs. Analytikerkåren har dock en tendens att hamna på efterkälken vid vändpunkter i bolagen som de analyserar.

I det här läget är det dock lätt att fortsatt hålla med analytikerkåren på det stora hela. Ett antal ljuspunkter kunde dock skönjas i rapporten samtidigt som flera frågetecken kvarstår. Viktigt är de första tecknen på en återhämtning i försäljningen på de marknader som inte påverkades av de problem som uppstod under våren i samband med implementeringen av nya logistiksystem. Största marknaden Tyskland, Storbritannien, Kina och Sverige ökade exempelvis försäljningen med mellan 6 och 13 procent i lokala valutor i tredje kvartalet jämfört med föregående år.

Försäljningen i USA, Frankrike, Belgien och Italien föll med 8 procent på grund av de nya logistiksystemen som dessutom medförde extraordinära kostnader om 400 miljoner kronor i kvartalet. På H&M:s övriga 66 marknader ökade försäljningen med mer än godkända 8 procent i lokala valutor. Det är dock svårt att utkristallisera vad som ligger bakom försäljningslyftet. Bättre sortiment, förbättrad kundupplevelse såväl online som i butik liksom en fortsatt optimering av butiksportföljen är några förklaringar, enligt bolaget. Att onlineförsäljningen dessutom ökade med hela 32 procent i årstakt bekräftar att H&M:s online-erbjudande till slut har kommit ikapp konkurrensen.

Samtidigt kan man hävda att jämförelsetalen från året dessförinnan var relativt lätta att slå och att bolaget investerat tungt i kunderbjudandet. Justerat för valutaeffekter, nettotillskottet av antalet butiker samt online-tillväxten så går det inte att komma ifrån att resterande delen, det vill säga butiksförsäljningen, har krympt jämfört med föregående år. Av bolagets totalt 4 841 butiker är 90 procent fortfarande prydda med det ursprungliga H&M-varumärket. Risken är att varumärket H&M försvagats generellt och hamnat lite mer stuck-in-the-middle utan tydlig lågprisprofil.

Ett fortsatt frågetecken är det sedan flera år tillbaka växande varulagret. Den nya rekordnivån, 18,9 procent av omsättningen i tredje kvartalet, är väsentligt högre än de 16,6 procent som registrerades föregående år. H&M:s mål är att minska varulagret som andel av försäljningen till mellan 12 och 14 procent under 2019–2022.

Vd Karl-Johan Persson hävdade i samband med rapporten att lagernivån i förhållande till omsättningen nu har toppat och att reor inte kommer att öka i det fjärde kvartalet jämfört med föregående år. Frågan är vad ett nytt löfte är värt, då tidigare löften inte har nåtts. I praktiken är det omöjligt för en utomstående att värdera om varulagret är av bättre kvalitet och har fler nya och säsongslösa varor jämfört med föregående år.

H&M:s svällande kapitalbindning i varulagret kan också vara en effekt av onlinehandelns stora mängd returer. H&M:s största jämförbara konkurrent, spanska Inditex, har dock som jämförelse en relativt stabil varulagernivå på drygt 11 procent av omsättningen. Med andra ord sticker H&M ut.

Aktiemarknaden har sina egna lösningar på lagerproblematiken. Ett skämt som valsar runt är att om varulagret verkligen är värt så mycket så borde H&M dela ut det överskjutande varulagret till sina aktieägare. Det skulle samtidigt lösa frågetecknen kring bibehållandet av utdelningsnivån. Mer seriöst så kanske H&M borde göra som amerikanska varuhuskedjan Macys, som vidtog drastiska åtgärder genom att stänga mer än hälften av varuhusen och skriva ner varulagret rejält. Åtgärderna har belönats rejält av aktiemarknaden och Macys-aktien har stigit kraftigt sedan botten. Det är dock mycket tveksamt om H&M kommer att göra liknande drastiska åtgärder då H&M-ledningen historiskt sett starkt har ogillat att investerare på aktiemarknaden ska diktera villkoren.

Investerare som bevakar den svenska börsen får lätt uppfattningen att alla butikskedjor dör och att e-handeln vinner terräng överallt. H&M:s mångåriga olycksöde på börsen är erfarenheter som delas till exempel med småspelare som MQ och Kappahl (se tabell).

Övriga internationella börsnoterade branschkolleger inom olika detaljhandelssegment visar dock inte samma utveckling. Det senaste året har till exempel medianaktien stigit med 15 procent. Under de senaste fem åren är siffran 31 procent, att jämföra med H&M:s ras på 22 respektive 38 procent. Som grupp kännetecknas bolagen i tabellen av starka finanser, med en genomsnittlig förväntad nettokassa vid kommande årsskifte. Dessutom är avkastningen på sysselsatt kapital generellt sett hög.

Att 2018 blir ett omställningsår är ingen nyhet. Frågan är hur många fler omställningsår det blir. Eller hur uthållig försäljningsåterhämtningen, som kunde skönjas på ett antal marknader under det senaste kvartalet, egentligen är. Siffrorna för klädhandeln på till exempel H&M:s största marknad Tyskland har visat kraftigt negativa siffror under september. Likaså indikerar H&M att försäljningstappet på 10 procent på näst största marknaden USA inte bara berodde på problemen med de nya logistiksystemen. Kanske riskerar USA, där onlinehandelns tillväxt och köpcentrens tillbakagång kommit längst, bli en följetong under 2019. Kortsiktigt kan förändrade valutavindar dessutom skapa mer problem, framför allt under 2019. H&M har nästan hälften av försäljningen i euro men väldigt mycket kostnader i dollar.

Vår bedömning är att den negativa vinsttrenden för H&M fortsätter och att vinsten per aktie faller med 17 procent i år och är stillastående under 2019. Aktiemarknaden delar bilden av stillastående vinster framöver. I databasen Factset finns prognoser så lång fram som till 2021, då rörelseresultatet förväntas bli 18,6 miljarder kronor och vinsten per aktie 9,1 krona. Det är fortfarande väsentligt under 2017 års siffror. Dagens historiskt låga rörelsemarginal bedöms alltså bestå framöver.

För detta betalar aktiemarknaden p/e-talet 21 på 2018 och 2019 års prognoser. Det osar fullvärderat givet de osäkerheter som fortfarande omger bolaget och är dessutom i linje med det historiska genomsnittet för H&M. Justerat för nettoskulden värderas aktien till ev/ebit 17 på 2018 års prognos, vilket är helt i linje med övriga sektorn. Likaså finns allt större frågetecken kring huruvida nuvarande utdelningsnivå är uthållig, det vill säga 9,75 kronor motsvarande 5,5 procent direktavkastning. Förvisso, H&M är i praktiken obelånat så under ännu några år kan utdelningsnivåerna bibehållas och den prestigeförlust som det skulle innebära att sänka utdelningen kan undvikas.

Sammantaget har vi svårt att lockas av H&M-aktien efter den kraftiga kursuppgången den senaste månaden. Aktien är fullvärderad och bättre köptillfällen kommer under det kommande året.