Finskt lågpris med sisu

KÖP. Finlands största lågprishandlare Tokmanni noterades våren 2016 till teckningskursen 6,70 euro. Precis som norska lågpriskollegan Euro­pris, som köpstämplades i nummer 36/2017, var Tokmanni dessförinnan ett portföljbolag i Nordic Capitals utköpsfonder.

Aktien klättrade till som högst dryga 11 euro i våras. Inför en svag rapport för första kvartalet 2017 meddelades att förre vd:n lämnar. Insiderförsäljningar följdes av en vinstvarning för 2017. En tilltänkt vd-ersättare, Mika Rautiainen, rekryteras men får, efter konkurrensklausulbråk med konkurrenten Kesko som han rekryterades från, inte tillträda förrän sommaren 2018. Styrelseordförande Harri Sivula agerar nu tillförordnad vd i ett helt år.

Aktien pressades tillbaka hela vägen till teckningskursen 6,70 euro tidigare i vintras, och där­ifrån har kursen stärkts cirka 15 procent.

Den underliggande affären är dock mer stabil. Medan övriga Norden studsade upp ur finanskris och in i nollräntefest dippade Finland in i ny recession 2012–2014. Att förlora nästan ett helt årtionde ekonomiskt ökade finländska konsumenters acceptans för lågpris. Inom bred lågprishandel tog Tokmanni grepp om förstapositionen, både sett till de 175 butikernas antal och försäljning. Exkluderas färskdelen inom dagligvaror har kedjan nu runt 7 procent av Finlands totala detaljhandel – mer än övriga lågprisspelare tillsammans.

Koncernens totala försäljningstillväxt har varit stadig på runt 3 procent 2013–2017, i en totalmarknad som minskade 2013–2015. Tillväxten drivs av att kedjans golvyta ökat. Den jämförbara tillväxten har varit lätt negativ, men bättre än totalmarknadens.

Med en fortsatt tufft konkurrensutsatt marknad spår Affärs­världen runt 3 procents total årlig tillväxt till och med 2022, varav den absoluta huvuddelen från fortsatt expansion. Där­efter en successiv inbromsning till 1,5 procent årligen, i takt med att expansionen mättas.

Nyckeln till de konkurrenskraftiga priserna är sortiments- och inköpsarbetet. Här ligger bruttomarginalen än så länge relativt stabilt runt 33–35 procent. Det vill Tokmanni höja genom dels ökad andel egna varumärken, från i dag runt en tredjedel, och dels fortsatt ökad import. På den senare punkten bidrar det inköpskontor i Shanghai som etablerades i samriskprojekt med Europris år 2013. I fjol nådde importandelen 31 procent, en fördubbling sedan 2013. Via höjd bruttomarginal ser Tokmanni den justerade ebitda-marginalen höjas stegvis till 10 procent. 2017 blev det här en dipp till 6,9 procent, men senare års snitt ligger på knappa 8 procent.

Affärsvärlden ser Tokmanni kunna förskjuta bruttomarginalen uppåt med runt en procentenhet, men inte komma ned i rörelsekostnadsandel. Det talar för en ebitda-marginal som rör sig mot runt 9 procent (motsvarande runt 7 procents rörelsemarginal, ebit).

Återinvesteringsbehoven i butikerna är låga och ur ett kassaflödesperspektiv ser Affärsvärlden runt 13 euro per aktie som motiverat värde. Det motsvarar att Tokmanni går från dagens ev/ebit 12 till ev/ebit 18 för 2018, eller från rabatt- till premievärdering mot exempelvis Kesko (vars ev/ebit är 14 för 2018, enligt Factset). I väntan på en uppvärdering stiger direktavkastningen från drygt 5 procent i vår till över 7 procent inom två–tre år.

På risksidan är nettoskulden medelhög, på 2,4 gånger justerad ebitda vid årsskiftet. Så länge butiksutrullningen fungerar är det hanterbart och ger en gynnsam hävstång på aktieägarnas kapital.

Jokern är ett redan tufft finländskt konkurrenstryck. Ytterligare konkurrens från nya håll utgör här en nedsidesrisk, inte minst inom e-handel där Tokmanni ännu är i tidig fas. Skulle konkurrensen däremot lätta, till följd av exempelvis struktur­affärer, så ger det höjd lönsamhetspotential.

Sammantaget har Tokmannis finländska lågpriskoncept en konjunkturstabil konkurrenskraft som motiverar ett betydligt högre börsvärde. Affärsvärlden ger köpråd upp till 13 euro i ettårig riktkurs.