Blivande ”Dividend Aristocrat”

KÖP Plötsligt hände det – SCA styckades. I mitten av juni blev hygien- och mjukpappersdelen det självständiga Essity, medan SCA behöll skogen, papperet och förpackningarna. Affären måste tillhöra dem det skrivits och spekulerats mest om i affärspressen innan den realiserades. Affärsvärlden motiverade ett köpråd i SCA med en styckningskalkyl redan 2004. Och ännu längre tillbaka – i mitten av 1990-talet – drev investmentbolaget Custos på för en styckning av den spretiga koncernen. Vd på Custos då var ingen mindre än Christer Gardell, i dag högprofilerad aktivist som bland annat vill stycka Volvo.

Sedan uppdelningen har skogs-SCA stigit med cirka 6 procent, medan hygiendelen Essity – guld­ägget – tappat 12 procent av börsvärdet (se diagram). Anledningarna kan vara flera. Givet den heta konjunkturen föredrar investerarna cykliskt framför defensivt och ”tråkigt”. Massa­marknaden är stark, vilket innebär att det är bättre tider att sälja massa än att köpa. Det spekuleras också i en möjlig affär mellan SCA och Holmen samtidigt som intresset för real­tillgångar som skog har ökat. Essitys ljumna start på börskarriären kan emellertid inte ta ifrån bolaget att det är högintressant i ett längre ­perspektiv.

Efter uppdelningen lanserades nya finansiella mål, enligt vilka Essity siktar på en årlig organisk tillväxt på över 3 procent samt att den justerade avkastningen på sysselsatt kapital ska överstiga 15 procent. För att ge lite perspektiv så har vi på nästa uppslag en tabell nyckeltal baserade på konsensusprognoserna för 2017–2019 för Essity, amerikanska huvudkonkurrenten Kimberly-Clark, samt andra konkurrenter och jämförelsebolag.

Slående är att Essity placerar sig i botten såväl vad gäller rörelsemarginal som avkastning på sysselsatt kapital. Ett bolag med starka varumärken och marknadspositioner inom personliga hygienprodukter och mjukpapper borde helt enkelt kunna prestera bättre. Essitys finansiella ­avkastningsmål ter sig således inte alls orimligt.

Sett på affärsområdesnivå är skillnaderna inom Essity stora. Personal Care, med inkontinensprodukter, mensskydd och blöjor, presterade 27 procents avkastning första halvåret. Professional Hygiene, med mjukpapper till storförbrukare, levererade 18 procent, medan Consumer Tissue, med mjukpapper åt konsument, låg på knappt 11 procent. Vägen till ­högre lönsamhet och avkastning går via tillväxt inom de mer högavkastande delarna samt en uppryckning inom framför allt Consumer ­Tissue.

Förvärvet av BSN Medical för 27 miljarder kronor i slutet av fjolåret breddade Essity till hälso­vårdsområdet. BSN är ett förvärvsbygge signerat EQT som säljer alltifrån plåster, bandage och absorberande förband till nackkragar och gips. Lönsamheten är fin med en rörelsemarginal kring 16 ­procent och förutsättningar för fortsatt förvärvs­driven tillväxt är goda. Essitys ledning ­räknar med att krama ur omkring 30 miljoner euro i synergier, bland annat via korsvis försäljning av inkontinensprodukter och BSN:s produkter.

Essitys lönsamhet påverkas också positivt av ledningens bristande tålamod med underpresterare. Programmet ”Tissue ­Roadmap”, som vd Magnus Groth lanserade i fjol, är en tioårsplan för att förbättra effektiviteten inom mjukpappersverksam­heten. ­Redan i fjol lades en anläggning i Spanien ner och i år stängdes en i USA. Givet att koncernen har nära 50 produktionsanläggningar inom mjukpapper, varav flera relativt små, lär vi inte ha sett den sista nedläggningen.

I programmet ”Cure or Kill” får underpresterande verksamheter en chans att lyfta sig, annars läggs de ner. Här är det noterbart att investeringar i barnblöjor på stora tillväxtmarknader som Indien och Mexiko osentimentalt lagts ner efter uteblivna framgångar.

Kombinationen starka marknadspositioner, uppenbar förbättringspotential och en ledning som inte kastar goda pengar efter dåliga gör att fortsatta lönsamhetsförbättringar i Essity framstår som högst sannolika. Lägg därtill bra tillväxtutsikter.

För trots vissa reträtter från tillväxtmarknader, som de nämnda ovan, hämtar Essity ungefär 35 procent av omsättningen från tillväxtmarknader, där penetrationsgraden för bolagets produkter generellt sett är betydligt lägre än i Västeuropa och Nordamerika (se diagram). På de mer mogna marknaderna i väst är de organiska tillväxtutsikterna sämre, men bolaget gynnas ändå av trenden med en växande äldre befolkning som är i behov av såväl Essitys inkontinensprodukter som nyligen förvärvade BSN:s hälsovårdsprodukter.

På förvärvssidan lär fler affärer vänta, men inte i det korta perspektivet. Efter förvärvet av BSN ligger Essitys nettoskuld på nära tre gånger ebitda-resultatet, varför ledningen lär fokusera på att amortera på ­nettoskulden de närmaste kvartalen. Bolagets fria kassaflöden ger utrymme för både det och en utdelning kring 6–7 kronor per aktie för innevarande år.

Direktavkastningen landar då på cirka 3 procent. Det gör inte Essity till något kupongklipp, men givet verksamhetens stabilitet och tillväxtutsikter finns goda utsikter för konsekventa utdelningshöjningar i stil med ”Dividend Aristocrats”, amerikanska storbolag som höjt utdelningen minst 25 år i rad. Noterbart är att fyra av de amerikanska bolagen i tabellen över jämförelsebolag är just sådana här konsekventa utdelnings­höjare: Colgate-Palmolive, Clorox Company, Kimberly-Clark och Procter & Gamble. Vi blir inte alls överraskade om Essity över tid utvecklas till en svensk motsvarighet.

Kortsiktigt är investerarna oroliga över att höga massapriser ska sätta press på Essitys lönsamhet. I våra ögon har det skapat ett bra läge att kliva på för långsiktiga investerare. Essity har nämligen i flera år visat på en förmåga att öka lönsamheten trots stigande massapriser. Även om enstaka kvartal kan påverkas negativt, så är det ingen avgörande faktor för det långsiktiga caset.

På redovisade siffror ser Essity inte så aptitlig ut, eftersom engångsposter och ­avskrivningar på förvärvsrelaterade immateriella tillångar påverkar negativt. Justerat för dessa landar p/e-talet på 17 på vår prognos för 2018. Det är inte dyrt. Affärsvärlden ser Essity som en utmärkt långsiktig köp-och-behåll-aktie.