Bättre odds än vid rouletten

KÖP. Den svenska spelsektorn har åter vaknat till liv under 2017, inte minst efter att den svenska spel­utredningen presenterades 31 mars och tydliggjorde villkoren för den svenska marknaden vid en tänkt omreglering. Mindre, snabbväxande operatörer som uppvisat en väsentligt förbättrad lönsamhet, såsom Leovegas och Mr Green, har värderats upp 95 respektive 60 procent i år. Stjärnan bland spelleverantör­erna är livekasinobolaget Evolution ­Gaming som rusat med drygt 85 procent ­under 2017. Se det senaste årets ­kursgrafer i spelsektorn i Veckans graf på sidan 40.

Evolution introducerades på 80 kronor i mars 2015 och har där­efter sexfaldigat börsvärdet till drygt 17 miljarder kronor. Inte illa för ett bolag som grundades så sent som 2006. Evolution har därmed passerat online­kasinoleverantören Net Ent i börsvärde och är nu näst störst bland de svenska bolagen i sektorn efter operatören Kindred. Vid introduktionen värderades Evolution till p/e 26. Vid samma tidpunkt värderades Net Ent till p/e 40 och uppvisade drygt dubbelt så stor vinst som Evolution. Evolution har nu i princip vuxit ikapp Net Ent vinstmässigt och aktiemarknaden prissätter för närvarande de båda ­bolagen till exakt samma p/e-tal.

Evolution Gaming är en renodlad teknikleverantör till operatörer och helt inriktad på livekasino, där bolaget räknar sig som störst i Europa med en marknadsandel på drygt 50 procent. Livekasino innebär att slutkunderna spelar på roulette- och kortbord med livs levande croupierer som i sin tur streamas över nätet till mobiler, läsplattor och datorer.

Evolution gör allt kring detta, det vill säga utvecklar, producerar, marknadsför och licensierar sina lösningar till andra speloperatörer. Utöver att operatören betalar en uppstartsavgift är affärsmodellen lik Net Ents royaltybaserade modell, där operatören betalar en procentsats av spelnettot som genereras.

Tillväxten har varit urstark, i genomsnitt drygt 40 procent per år sedan 2011. De senaste åren har tillväxttakten dessutom accelererat och pendlar kring 50 procent i årstakt, dessutom helt utan förärv och utan någon större valutahjälp. Första halvåret ökade omsättningen 58 procent jämfört med 2016, drivet av såväl nya som befintliga kunder. På rullande tolv månader omsätter Evolution 1,4 miljarder med ett rörelseresultat på drygt 450 miljoner kronor, mot­svarande en rörelsemarginal på 33 procent.

Anledningen till den starka ­utvecklingen är ett antal samverkande strukturella trender som vd Martin Carlsund pekar på i vd-intervjun på nästa uppslag. Dessutom har live­kasino blivit en möjlighet till varumärkesdifferentiering för operatörerna. Kasinomiljön kan skräddarsys, vilket driver en kraftigt ökad efterfrågan på dedikerade miljöer och bord med modersmålstalande croupierer.

Samtidigt är livekasino en perfekt produkt för landbaserade kasino­operatörer som nu är på väg in på spelplattformar på internet. Likaså har livekasino visat sig vara en lämplig produkt för nyreglerade marknader, där social interaktion på det egna språket skapar förtroende bland de nya spelarna.

Evolution har en stark kundportfölj med en majoritet av Europas största onlineoperatörer samt ett antal landbaserade kasinon som börjat erbjuda spel på internet. På minussidan finns ett relativt sett högt kundberoende, där de fem största kunderna stod för 47 procent av intäkterna under 2016, vilket är några procentenheter lägre än året före. Om Evolution tappar en av dessa storkunder blir effekten ­påtaglig.

I jämförelse med övriga spelsektorn har Evolution en annan kostnadsstruktur med väsentligt hög­re personalkostnader, givet den personal­intensiva affärsmodellen med riktiga croupierer runt spel­borden. Personalkostnaderna utgör i nuläget cirka 65 procent av de totala kostnaderna. I relation till intäkterna är trenden att andelen personalkostnader sjunker, vilket talar för att Evolution har en stark ställning relativt sina kunder. Marginalkostnaden för nya kunder är till synes relativt liten, då befintliga spelbord och produktionsstudior kan användas. Med jämna mellanrum krävs dock utbyggnad av nya produktionsstudior, som till exempel i ­Kanada och Georgien i år, vilket lyfter kostnadsnivån stegvis.

Evolutions absoluta omsättningsökning under det första halvåret var 285 miljoner kronor, vilket spillde över i en ökning av rörelseresultatet med 126 miljoner kronor, motsvarande en rörelsemarginal på 44 procent. Det för nästan tankarna till programvarubolags marginalnivåer. Med andra ord finns en större skalbarhet än vad som vid en första anblick kan förväntas.

Vad som ska rubba Evolutions nuvarande starka momentum på kort sikt är svårt att förutse. Hyllningskören på aktiemarknaden är unison. I nuläget är det sex analy­tiker som bevakar bolaget och samtliga har köprekommendation. Legalt är den ­politiska risken generellt sett mindre bland spelleverantörerna. Indirekt påverkas dock bolaget av omregleringen och skatterna som bolagets operatörskunder i allt större omfattning står inför. På lite längre sikt bör det försämra villkoren i royaltyavtalen även för Evolution, men det är inget som väntar de närmaste åren.

Konkurrensen har dock ökat inte minst från Playtech, som är ungefär hälften så stort som Evolution inom livekasino. Playtech har byggt stora produktionsstudior i Lettland och Rumänien. Även Net Ent har sentomsider klivit in på livekasinomarknaden och kan på sikt utmana. Inträdesbarriären är dock lite större än vad man kan tro vid en första anblick. Det krävs trots allt mer än ett spelbord, en croupier och en kamera för att få en lönsam affär.

Affärsvärldens bedömning är att tillväxtförutsättningarna på kort sikt fortsatt är mycket gynnsamma och alla externa ­marknadsprognoser pekar på en fortsatt stark tillväxttakt för marknaden som helhet. Enligt analysfirman H2GC har marknaden för onlinespel haft en årlig tillväxttakt på 15 procent per år mellan 2009 och 2016. Evolutions nisch, livekasino, är det snabbast ­växande segmentet inom onlinekasino med en årlig tillväxttakt på cirka 34 procent under samma period.

Vid sidan av den dominerande marknadspositionen i Europa har Evolution nu börjat skrapa på ytan i Nordamerika genom kontrakt i Kanada. På sikt väntar även den asiatiska marknaden. I närtid ligger också omregleringen av den svenska marknaden där Svenska Spel är en potentiell drömkund. Till detta ska även adderas möjligheten till förvärv, även om bolaget är relativt förteget om vilken typ av bolag de letar efter.

Evolution är ett kvalitetsbolag som rider på en mycket gynnsam strukturell trend som ser ut att fortsätta under många år fram­över. Dessa goda förutsättningar för fortsatt snabb vinsttillväxt avspeglas också i aktievärderingen. På våra prognoser för 2017 och 2018 landar p/e-talet på 31 och 25. Justerat för nettokassan blir motsvarande ev/ebit 29 respektive 23. Det är höga multiplar som inte tål några bakslag alls eller en särskilt sur börs.

Vi bedömer dock att det är för tidigt att kliva av Evolution. Risknivån i aktien har höjts betydligt, men samtidigt är bolaget verkligen i en urstark position och aktien bör ha mer att ge. Riktkursen blir 580 kronor på ett års sikt.