Aptitlig vinnare från Norge

Vad har Felix ketchup, OLW:s snacks, Kalles kaviar, Nutriletts bantningsmedel och Salvequicks plåster gemensamt? De är alla varumärken som kniper topplats inom sin kategori när svenska konsumenter fyller på mat- och förbrukningsvaror till hem och hus. De ägs också alla av Oslo­noterade Orkla, som byggt upp liknande styrkepositioner i våra nordiska grannländer, i Baltikum samt i delar av Central- och Östeuropa.

Orklas historia går över 350 år tillbaka. Ursprunget var ett gruvbolag och över tid blev koncernen ett av Norges mest inflytelserika konglomerat, inte minst inom tung basindustri. Efter avyttringar och noteringar av industriinnehav som Elkem, Gränges (köpråd i nummer 47/2018) samt Sapa har 2010-talet inneburit en allt tydligare fokusering mot en förvärvs- och förädlingsstrategi inom konsumtionsmärken.

Huvudsegmentet Orkla Branded Consumer Goods, BCG, har numera över 300 varumärken, varav många med starka eller dominerande lokala och regionala marknadsandelar om 30–80 procent. Det gör Orkla till största varumärkesägare inom konsumtionsvaror i såväl Norden som Baltikum.

Inom BCG finns fyra affärsområden, varav tre är högmarginalaffärer utifrån varumärken direkt mot konsument. Foods 40 procent av omsättningen och 13 procents rullande rörelsemarginal erbjuder matvaror och färdigmat, såsom Grandiosas fryspizzor, Felix ketchup och inläggningar samt Abbas sjömat. Confectionery & Snacks säljer snacks, bakverk och kex under varumärken som Kims, Göteborgs Kex och OLW. Omsättningsandelen är 16 procent och rullande rörelsemarginal dryga 16 procent. Och Care består av en växande samling hygien- och egenvårdsprodukter (Salvequick, Jordan), hälsokost och kosttillskott (Möllers, Nutrilett), städ- och tvättprodukter (Jif, Sunsilk) samt kläder för dagligvaruhandeln (Pierre Robert). Omsättningsandelen är 20 procent och rörelsemarginalen knappa 14 procent.

Fjärde området, Food Ingredients, levererar ingredienser huvudsakligen till andra livsmedelsproducenter, framför allt bagerinäringen. Här hämtas 24 procent av BCG:s omsättning men endast 11 procent av rörelseresultatet, till följd av lägre marginaler. Affären är dock så pass kapitallätt att kapitalförräntningen (roce) blir jämförbar med övriga BCG.

Allteftersom Orkla renodlats har strategin börjat fokusera mer på synergier mellan de historiskt mycket decentraliserade BCG-affärerna. Det gäller såväl kostnadssynergier mellan likartade inköps- och produktionsflöden som att få till ökad andel delade resurser och gemensamma koncernprojekt inom en geografi.

Orklas nettoskuldjusterade företagsvärde (ev) är cirka 70 miljarder norska kronor, utifrån analyskursen 70,46 norska kronor. Då ingår både konsumtionsvarusegmentet BCG, men också rester från konglomeratstiden i segmentet Orkla Investments. Eftersom konsumtionsvarorna är både huvuddelen av koncernen och det som Orkla-ledningen vill växa inom så vill Affärsvärlden få fram en rensad BCG-värdering, som går att ställa mot konkurrenters. Från företagsvärdet exkluderas därför tre större delar av Orkla Investments:

n Jotun: Orkla äger dryga 40 procent av norska färgtillverkaren Jotun, där röstkontrollen innehas av grundarfamiljen Gleditsch. Bokfört värde hos Orkla är samtidigt långt ifrån marknadsvärde vid en hypotetisk avyttring eller börsnotering. Givet Jotuns starka globala tillväxt till hög kapitalförräntning så kan definitivt en värdering om 15 gånger fjolårets rörelseresultat försvaras (ev/ebit). Det motsvarar knappt 9 norska kronor per Orkla-aktie.

n Vattenkraft: Från industrikonglomeratstiden finns en portfölj av norska vattenkraftverk med total produktion om cirka 2,5 terawattimmar (TWh) i fjol. På grund av en förlorad ägartvist kommer Orkla att behöva överlämna sitt 85-procentiga majoritetsintresse i Saudefaldene, som står för huvuddelen av portföljen, till Statkraft efter år 2030. Därför åsätter Affärsvärlden vattenkraften en relativt sett låg rörelseresultat-multipel om 12. Det ger knappt 4 kronor per Orkla-aktie.

n Fastigheter: Även fastighetssidan är en rest från Orklas konglomeratstid med en ”fet”, otrimmad balansräkning. Utöver ett snart färdigställt nytt huvudkontor finns här kvar en begränsad utvecklingsportfölj, av inte minst bostäder, som avyttras i takt med att projekten färdigställs. Affärsvärlden drar av förra årsskiftets bokförda värde, eller knappt 2 kronor per aktie, men det finns sannolikt övervärden.

Därmed är börsens implicita värde på Orklas konsumtionsvaror 61 miljarder norska kronor. Ställt mot Orkla-analytikers prognoser i Factsets konsensus värderas BCG-segmentet därmed till knappt 13 gånger årets förväntade rörelseresultat.

Därefter är analytikerförväntningarna till år 2020 en måttlig tillväxt på 3 procent per år. Det kan ställas mot senare års organiska tillväxt om i snitt 2 procent (valutajusterat) samt att Orkla själva tänker sig högre organisk tillväxt än marknaden. Samtidigt ser analytikerna Orkla försvara sin rapporterade rörelsemarginal på 12-procentsnivån till år 2020, men inte höja den nämnvärt. Orklas ambitioner är däremot att höja den underliggande rörelsemarginalen med 1,5 procentenheter senast till år 2021.

Analytikerkonsensus är därmed rimligt konservativt då Orklas närtidsplaner inte diskonteras fullt ut. På detta konsensus sänks ev/ebit mot 12 gånger för 2020, innebärande en betydande rabatt mot värderingstabellens tio europeiska och amerikanska branschjättar, vars snitt är ev/ebit 15 för 2020. Detta trots att Orklas kapitalförräntning på sysselsatt kapital (roce) om 15 procent inom BCG står sig bättre än jättarnas snitt.

Orklas fortsatta förvärvsplaner avspeglas inte heller i estimaten. Så länge inriktningen fortsätter vara svårutmanade lokala och regionala varumärkespositioner så ser Affärsvärlden här en betydande uppsida på lite längre sikt.

Senaste förvärvsspåret är pizzarestauranger. Först genom vårens mindre förvärv av danska kedjan Gorm’s och nu följt av det betydligt större budet på Kotipizza. Initial budnivå på det Helsingforsnoterade bolaget motsvarar 1,4 miljarder norska kronor i börsvärde, vilket knappast kan sägas vara ett uppenbart fynd: Kotipizza köps då för runt 20 gånger ebitda-resultatet, före eventuella synergier.

Affärsvärlden utfärdar köpråd för Orkla. Den fortsätta renodlingsresan mot ett alltmer fokuserat europeiskt konsumtionsmärkeshus förtjänar redan en värdering i linje med branschjättarnas. Defensiva vinstkvaliteter och kapitallätt intjäning ger aktien betydligt mer attraktiv risk-reward än den industriexport- och banktunga Stockholmsbörsen. I väntan på uppvärdering är direktavkastningen 4 procent och Orkla har historiskt givit extrautdelningar eller återköpt aktier efter avyttringar.

Konservativ riktkurs på tolv månaders sikt sätts till 85 norska kronor, motsvarande ev/ebit 15 för 2020.