Ambea: Dubblar upp

Omsorgsbolaget Ambea (87 kr) har haft en relativt dålig avkastning med en kursuppgång på 16 procent sedan noteringen här om året. Veckans stora affär, där man köper Aleris omsorgsdel av Investor, har dock gett aktien ordentlig fart.

Kanske kan affären bli startskottet för en uppvärdering av aktien – förslagsvis mot de höga multiplar kring 19 gånger rörelsevinsten som konkurrenten Attendo begåvas med. Ambea har typiskt sett värderats till 13-14 gånger sitt väntade resultat.

Nu växer Ambea i alla fall om Attendo i termer av intäkter. Inklusive tillskottet från Aleris blir intäkterna cirka 10,6 miljarder kronor:

Utmaningen blir att få stil på Aleris svaga lönsamhet. Såväl inom äldreomsorg, omsorg för personer med kognitiva och/eller sociala problem och inom affärsområdet Norge presterar Aleris signifikant sämre än exempelvis Ambea själva.

Det kan finnas vissa strukturella skäl till det. Aleris äldreomsorg innefattar hemtjänst som är en verksamhet med låg marginal i sammanhanget. Men helhetsbilden av Aleris är den av en underpresterare. Investor skrev ned goodwill och initierade ett större åtgärdsprogram så sent som i samband med bokslutet över 2017.

Aleris tillför förvisso även mervärden till Ambea. Ett är att deras andel verksamhet i egen regi är hög vilket leder till att nya Ambeas intäkter från den kontraktstypen stiger från 67 till 71 procent . Egen regi är, rätt skött, både en säkrare och lönsammare verksamhetsform än att sköta enheter på entreprenad åt kommuner.

Dessutom adderar Aleris till den pipeline av nya platser som Ambea utvecklar genom att bygga nya äldreboenden, LSS-boenden och behandlingshem. Ofta sker detta i samverkan med Investorägda fastighetsbolaget Vectura som bygger och äger själva husen. Totalt kommer nybyggande att öka antalet platser i Ambeas boenden med 23 procent kommande år. Givet den demografiska utvecklingen finns goda utsikter om att dessa fylls upp med kunder.

Nackdelen med affären är förstås osäkerheten kring integrationsarbetet och att skuldsättningen blir mycket hög (nära 5 gånger ebitda). En nyemission på 1,2 miljarder kronor planeras för att sänka skuldsättningen. Villkoren är ännu inte offentliggjorda.

Ambea har ingen historik av att ta över och fixa problembolag utan har tenderat att köpa redan höglönsamma rörelser och då främst på LSS- och SoL-området. Men på äldresidan (gamla Carema) har Ambea jobbat upp marginalen från låga 4 procent mot 7 procent. Så visst fog har man för optimismen kring att lyfta även Aleris siffror.

Tabellen nedan visar hur vi skissar upp de närmaste åren för Ambea. Koncernen håller fast vid sitt långsiktiga mål att nå 9,5 procent i marginal (Ebita) och att växa 8-10 procent inklusive förvärv. Vi är lite mer försiktiga. Här tänker vi oss att Aleris konsolideras från 1/1 2019 och att resultatet då tyngs av engångskostnader på 130 Mkr för att sedan nå en normal nivå 2020.

De större välfärdsbolagen värderas i snitt till 15 gånger rörelsevinsten men spännvidden är stor i gruppen – från 10 (Humana) till 19 (Attendo). Ambea finns i mitten kring 14 gånger.

Håller vi fast vid en sådan värdering finns en avkastningspotential kring 30 procent i aktien. Ska multipeln upp mot Attendo-nivå är uppsidan mycket stor (optimistisk scenario). Misslyckas man lyfta lönsamheten inom Aleris landar vi i ett pessimistiskt scenario med viss nedsida.

Risken för det senare ska inte underskattas men möjligheterna lockar också. Den som inte räds den kommande nyemissionen eller en viss politisk risk kring sektorn kan köpa Ambea-aktien.