ALM har många strängar på sin lyra

ALM Equity (dagskurs 299 kronor 22/3–2017) är något av en veteran bland de mindre bostadsutvecklarna och drog igång redan 2006. Hjärnan bakom det hela är vd/huvudägare Joakim Alm som rattat bolaget genom såväl finanskris, då verksamheten ställdes om från semesterlyx till prisvärt ungdomsboende, och dagens superhausse.

Idag är bolaget framför allt inriktat på Stockholms Län med mindre nedslag i pendlingslägen, som Enköping, samt Uppsala och några utvalda svenska semesterorter. Något som sticker ut med ALM är att bolaget jobbar med många olika produkter och upplägg mest inom marknadens mellansegment. Några exempel:

• Små BRF-lägenheter för unga vuxna i närförort i Stockholm. Som Brick-projektet på bilden ovan.
• Hyrköp-upplägg i Enköping. Lägenheter som initialt hyrs med möjlighet att till ett fast pris köpa loss inom två år.
• Lyxboende i Stockholms innerstad. Till exempel projektet Jacob Mindre som är sekelskiftesvåningar alldeles invid Kungliga Operan.
• Höghus i Rinkeby. BRF-projekt med 108 lägenheter i 16-våningarshus i Rinkeby – ett område omskrivet för sociala problem.

Man kan tänka sig att den här breda produktfloran gör ALM svårstyrt och ineffektivt. Å andra sidan kan det vara en fördel att vara diversifierad över flera typer av marknader snarare än att endast ligga i ett segment.

Hittills får man lov att säga att inriktningen varit gynnsam. ALM redovisar okej marginaler runt 15 procent och har som sagt överlevt svåra tider.

Det stora saken just nu är att ALM gör något som faktiskt varit rätt ovanligt i sektorn, nämligen ett större bolagsförvärv. I februari kom man överens med JM och HSB om att köpa deras andelar i bostadsutvecklaren Småa och senare accepterade även minoritetsägarna affären.

Småa är en anrik bostadsutvecklare med inriktning på Stockholm och Uppsala med en portfölj om 2 400 byggrätter och produktion motsvarande en dryg miljard per år. ALM betalar 870 Mkr för bolaget, vilket motsvarar ungefär 2,5 gånger eget kapital. Finansieringen sker med banklån och preferensaktier.

Förvärvet gör ALM till en av de största aktörerna i Stockholm. Tillsammans med Småa hade ALM haft en omsättning på 2,2 miljarder kronor under 2016 och en vinst på 276 Mkr före engångskostnader. Detta skulle innebära ett rullande p/e-tal på 11.

Det hela framstår som ett ganska vågat drag. Bostadsutveckling är en personalberoende affär och att slå ihop ett bolag med 40 (ALM) och ett med 80 anställda (Småa) och olika arbetssätt är nog inte trivialt. På plussidan ser det ut för oss som affären är bra bara räknat på den byggrättsportfölj som Småa bidrar med, mot bakgrund av det prisrally som byggrätterna upplevt.

Som alltid i den här branschen behöver man lita på att nyckelpersonerna, här Joakim Alm, gör rätt drag. Hittills har det varit så.

Innan Småa-förvärvet hade ALM Equity en projektportfölj omfattande 281 000 kvm med starkt Stockholmsfokus (justerat för ägarandelar). Portföljen har ökat snabbt under de senaste åren men under 2015 bromsade tillväxten in till drygt 10 procent, vilket tyder på att ALM backat från en del affärer. Kanske ska Småa-köpet ses i det ljuset?

Hur värderar då börsen tillgångarna? Börsplus ansats är att ta fram en implicit värdering av portföljen där vi räknar bort redan bokförda nettovärden (eget kapital) vilket sedan ställs mot börsvärdet. Notera att här har vi inte justerat siffrorna för den nya verksamhet som Småa adderar.

Siffran kommer alltså ut kring 9 000 kronor per kvm. Om detta kan man säga några saker:

• Det är relativt sett högt. De flesta andra utvecklare ligger kring 4 500–5 500 kronor och kvm. Det kan finnas redovisningsskillnader som förklarar en del av skillnaden men helhetsbilden är ändå att ALM är det dyra bolaget i sektorn.
• Okej prisvärt. Jämfört med vad ALM ser ut att kunna tjäna enligt vår kalkyl (nedan) framstår inte värderingen som ansträngd. Vi antar då att hela portföljen säljs som BRF-projekt och återigen att Småa inte ändrar bilden radikalt.

Skulle bolaget gå i land med att producera sina projekt enligt den kalkylen så kan man grovt skissa på att vinstförmågan, efter centrala kostnader och räntor, landar kring 250 Mkr. P/e-talet blir då kring 12.

Värderingen lär komma ned när Småa integreras men troligen inte i sådan grad att det ändrar att ALM är en något dyrare aktie än till exempel de lyxbetonade bolagen med p/e-tal på 5–6.

Vi lutar åt att detta är i sin ordning givet att ALM har en mer diversifierad portfölj som ger viss motståndskraft i lite kärvare tider. Däremot ska man inte vänta sig att aktien blir någon bra placering om räntan stiger kraftigt och bopriserna vänder ned på allvar.

Som bostadsaktie är ALM inte alls ett oävet val men vi ser inte samma antydan till ren undervärdering som på andra håll i branschen. För tillfället stannar Börsplus på en neutral inställning.