Allt bättre passform i Zalando

Även om namnet Zalando ofta dyker upp i diskussioner om till exempel H&M och Inditex så är det ju ett bolag med en helt annan affärsmodell. Zalando har för det första väldigt få egna klädvarumärken. Istället driver bolaget, lite förenklat, en hemsida där kläder från andra varumärken säljs.

Kläderna som säljs levereras vanligtvis från något av Zalandos gigantiska lager men kan också skickas direkt från leverantörens lager.

Bolaget driver alltså ett digitalt klädvaruhus. Styrkan i Zalando sitter således i bolagets kontroll över säljkanalen snarare än design eller produktionslogistik som är viktigt för traditionella klädbolag.

Som en mellanhand kan man inte heller förvänta sig att siffrorna ska se ut som i klädbolagen, som ofta både designar kläder under eget varumärke och säljer dessa i eget butiksnät och online. Bruttomarginalen i de traditionella klädbolagen är ofta strax under 60 procent, medan Zalando snarare ligger kring 45 procent. Å andra sidan slipper bolaget till exempel bära kostnader för att ha en fysisk säljkanal.

Zalando själva beskriver relationen till varumärkesägarna som närmast symbiotisk. Zalando sitter till exempel på otroliga mängder kunddata som bolaget kan använda för att driva varumärkesägarnas försäljning. Om Zalandos partner säljer mer går det bättre för Zalando, och vice versa.

Samtidigt är det inte omöjligt att tänka sig att relationen i några fall mer liknar en dragkamp. Varumärkesägarna sitter på stora värden just i och med välkända varumärken som drar mycket intresse, vilket är värdefullt för Zalando. Å andra sidan kontrollerar Zalando en dyrbar säljkanal som når miljontals kunder, vilket är värdefullt för varumärkesägarna. Förutsättningarna för samarbete finns alltså även om man lätt kan tänka sig att ingen vill ge bort någonting gratis till den andra parten.

För varumärkesägare som dessutom driver en egen säljkanal kan man förstå att det tar emot att skänka bort en del av lönsamheten till Zalando för att få tillgång till deras säljkanal.

Kanske kommer e-handelns tillväxt över tid leda till att maktbalansen skiftar mer och mer till fördel för Zalando framöver. Desto fler som handlar hos Zalando, desto svårare blir det för varumärkesägarna att säga nej till Zalando som en möjlig säljkanal.

Generellt när det gäller klädhandel på internet tror vi att plattformar som erbjuder ett flertal varumärken överlag vinner mark mot de bolag som likt H&M bara säljer det egna varumärket.

Av bruttomarginalen på 45 procent får Zalando idag bara behålla cirka 4 procent i rörelsemarginal. Men det finns fog att tro på en ökning här. I Tyskland (hemmamarknaden), Österrike och Schweiz tjänar bolaget nästan 9 procent medan lönsamheten är obefintlig i resten av Europa. Att få upp lönsamheten i övriga Europa till kanske 3-5 procent ska bolaget kunna klara och då är marginaler bortåt 6 procent för hela koncernen inte någon orimlighet. Detta är ungefär vad analytiker skissar på i dagsläget. Lyckas man få upp hela koncernens lönsamhet till tysk standard skulle Zalando givetvis börja se väldigt bra ut. Under första halvåret gick dock inte övriga Europa åt rätt håll så förändringen verkar ta tid.

Räknat på förväntad omsättning 2018 värderas Zalando klart lägre än H&M trots att tillväxtutsikterna måste anses bättre. Knäckfrågan är så klart marginalnivån. Här är osäkerheten stor både online och inom fysisk försäljning. Givetvis ska Zalando i alla lägen ha lägre bruttomarginaler än bolag som hanterar design och produktion. Men det är för oss en öppen fråga om hur mycket som blir kvar i rörelsemarginal. Att driva en butikskedja är inte gratis och med tilltagande onlinehandel och fler röda reaskyltor längs butiksgatorna kanske lönsamheten ändå kan bli bättre för Zalando än för typiska butikskedjor.

Å andra sidan kan man måla upp en lång rad diffusa men likväl skrämmande hot även mot framgångsrika e-handlare.

Man kan tänka sig eviga och blodiga priskrig om man på varje marknad har säg Zalando, Amazon och 2–3 starka lokala spelare.

Nya tjänster och lösningar inom distribution (portoarbitrage från Kina till exempel), kunddata, rabatter (en populär tjänst just nu är exempelvis Refunder), virtuella varukorgar och mycket annat kan på kort tid ödelägga existerande digitala affärsmodeller.

Sedan har vi läskiga företag som Google och Facebook som mycket väl kan ge sig in i leken med brutala prisjämförelsetjänster eller riktade erbjudanden som reducerar Zalandos spelrum.

För att sammanfatta diskussionen ser företaget Zalando ganska spännande ut med mycket som händer i branschen. Aktien är tyvärr inte lika lockande. På innevarande års förväntade resultat värderas den till runt 50 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit). Även när man blickar ut mot 2018, då bolaget skulle kunna omsätta 5-6 miljarder euro, så blir värderingen 24 gånger rörelseresultatet. Saftigt.

Bra bolag brukar ofta vara bra investeringar och kanske gäller detta även Zalando. Bolaget siktar på en tillväxt om 20-25 procent per år under kommande år, och om det håller i sig kan Zalando visa sig bli en bra affär. Men vi anser inte att dagens investerare ska betala fullt pris för tillväxt som förväntas allt för långt in i framtiden. Vi avstår därför denna gång men håller koll på Zalando framöver.

Läs fördjupad analys