Iögonenfallande stor potential

KÖP. Det har varit två svängiga år på Stockholmsbörsen för ögonstyrningsbolaget Tobii. Från introduktionskursen 25 kronor i april 2015 drogs aktien med i småbolagshaussen hösten 2015 till kursrekordet 85 kronor i december samma år. Det var också under samma period som den stora uppvärderingen av ett annat av börsens hightechbolag, Fingerprint Cards. Tobii-aktien föll sedan tillbaka till dryga 40 kronor i februari 2016 och värderades sedan ånyo upp till dryga 80 kronor förra hösten.

Sedan dess har aktien åter nära nog halverats och aktien tillhör årets förlorare med ett kursras kring 35 procent. En rad händelser har fått aktien på fall. Den tidigare största ägaren Investor har stadigt minskat sitt innehav i Tobii sedan introduktionen 2015. Från ett innehav på cirka 19 procent är ägarandelen i dag 6,8 procent efter sju olika utförsäljningar bara under det senaste året.

I november annonserades en företrädesemission på 450 miljoner kronor. Tobii drabbades sannolikt även av Fingerprint-frossan som satte fingret på riskerna med att investera i hightechbolag med korta produktcykler inom konsumentelektroniksektorn och snabbt fallande priser. Efter presidentvalet i USA fanns dessutom vissa farhågor om förslag om försämrade subventioner för vissa typer av handikapphjälpmedel i USA, vilket skulle drabba Tobii negativt.

Allt detta kryddades sedan med en svag kvartalsrapport där omsättningen stod still och förlusterna ökade kraftigt. Är utvecklingen i Tobii så svag som kursutvecklingen skvallrar om? Affärsvärlden bedömer att det kan vara ett attraktivt ingångsläge för den långsiktige investeraren.

I dag består Tobii av tre affärsområden varav två är lönsamma. Det största affärsområdet, Tobii Dynavox, utgör cirka 70 procent av omsättningen och presterade en rörelsemarginal kring 11 procent under första kvartalet, att jämföra med 16 procent under helåret 2016 och det långsiktiga målet om 20 procent. Inom Dynavox säljs egenutvecklade ögonstyrda och pekskärmsbaserade kommunikationsapparater, programvaror och tjänster för alternativ kommunikation. Produkterna finansieras ofta av offentliga eller privata finansieringssystem.

Tobii uppskattar att Dynavox kommer att växa med 10 procent per år framöver. Marknadspositionen är mycket solid och marknadsandelen inom kommunikationshjälpmedel uppgår till 43 procent, medan andelen inom delsegmentet produkter för ögonstyrda hjälpmedel är cirka 75 procent. En stor del av marknaden är dock obearbetad. Kortsiktigt finns emellertid utmaningar i form av försäljningsövergången till en ny produktgeneration som nyligen lanserades. Inom vissa segment har Tobii dessutom drabbats av konkurrens från vanliga surfplattor, men med lanseringen av nya specialdesignade surfplattan Indi, mjukvaran Snap och en aggressiv prissättning förväntar sig Tobii att återta förlorad mark, inte minst inom skolsektorn.

Det finns ett stort antal länder med mycket låg penetrationsgrad, vilket ofta beror på begränsade finansieringssystem för kommunikationshjälpmedel. Tobii arbetar aktivt med pr- och lobbyverksamhet för att nå beslutsfattare, men är samtidigt delvis i händerna på politiska beslut.

Affärsområde nummer två är Tobii Pro som säljer ögonstyrningshård­varor och analytiska programvaror till företag och forskare som under­söker mänskligt beteende. Marknadsandelen inom beteendestudier är 47 procent. Pro utgör 22 procent av bolagets totala omsättning och hade en rörelsemarginal på 6 procent ­under 2016. Det långsiktiga målet är att öka omsättningen med över 15 procent per år och nå en rörelsemarginal över 15 procent.

Sist – och i nuläget minst – är Tobii Tech som utgör 11 procent av bolagets omsättning, men växer rasande snabbt, dock från låga nivåer. Det är det här affärsområdet som aktiemarknaden fokuserar mest på – kanske lite för mycket, enligt vd Henrik Eskilsson i intervjun intill. Tech jobbar mot OEM-marknaden och siktar på att bli den största leverantören av ögonstyrningsteknologi för integration i högvolymsprodukter. Primärt handlar det om speldatorer, vanliga datorer, virtual reality och smartphones.

I dag går en stor del av bolagets forsknings- och utvecklingsbudget, 328 miljoner kronor under 2016 och fortfarande ökande, till att finansiera verksamheten som tyngs av stora förluster och har flera år kvar till vinst. Potentialen är dock betydande. Även om det fortfarande är ganska tidigt på adaptionskurvan för ögonstyrning ligger bolaget långt framme.

Exempelvis finns Tobiis ögonstyrningsteknik med i världens första smartphone med ögonstyrning som släpptes av Huawei och ­likaså i Acers bärbara dator liksom i produkter från tre av de fem största speldatortillverkarna. Ett av de hetaste teknikområdena just nu är inom virtual reality (vr) där ögonstyrning kan komma till stor användning i vr-headset. Tobii har tecknat ett samarbetsavtal med dataspelsjätten Valve och antalet dataspel med integrerat stöd för ögonstyrning växer nu mycket snabbt.

Affärsområdet Tech har dock lämnat förhoppningsstadiet och ökade omsättningen med 82 procent under första kvartalet till 29 miljoner kronor. När affärsområdet ska bli lönsamt är inte kommunicerat, men mellan raderna låter det som att det dröjer flera år, kanske kan 2020 bli det första året med vinst.

Antalet potentiella användningsområden är onekligen stort och teknikutvecklingen är snabb. Samtidigt är risken hög. Även om Tobii har en diger patentportfölj, är marknadsledande och har en högteknikhöjd i produkterna har aktiemarknaden via Fingerprints olika vinstvarningar blivit varse om hur snabbt priserna kan falla när volymerna i en marknad väl tar fart.

Givet de olika förutsättningarna och investeringsfaserna som de olika affärsområdena befinner sig i är det enklast att värdera Tobiis delar separat. Dynavox och Pro hade ett sammanlagt rörelseresultat på 140 miljoner kronor under 2016. De båda områdena förväntas växa mellan 10 och 20 procent per år och en viss marginalförbättring bör ligga i korten framöver. Baserat på ett rörelseresultat på 140 miljoner kronor och en motiverad värderingsmultipel på 18 gånger rörelseresultatet för ett teknik- och medtechbolag med hygglig tillväxt ger det ett värde kring 2,5 miljarder kronor.

Det innebär att Tobii Tech värderas till dryga miljarden motsvarande cirka 7 gånger omsättningen 2017. Det är onekligen lågt för en banbrytande teknologi med stor potential och där Tobii har ledartröjan inom ett antal tillämpningsområden, om än i ett tidigt kommersiellt skede men där en massmarknad för ögonstyrning inte ligger alltför många år bort i tiden. Att Google och ­Facebook förvärvade mindre ögonstyrnings­bolag i fjol borgar för att intresset och antalet applikationer lär öka väsentligt i sektorn, vilket är positivt.

Med 730 miljoner kronor i nettokassa lär finansieringen inte vara något problem i Tobii. Ägarlistan är solid, men saknar en tydlig huvudägare. Att Tobii är ett hett uppköps­objekt kryddar caset ytterligare. Affärsvärlden ser Tobii som ett spännande innehav i en långsiktig portfölj. Riktkursen på ett års sikt blir 75 kronor.